اختفاء علاوة استراتيجية

مع انخفاض سعر البيتكوين إلى حوالي 94,000 دولار، تقلبت مشاعر السوق. بخلاف البيتكوين نفسه، كانت أكثر الشركات تأثراً هي Strategy Inc. (المعروفة سابقاً باسم MicroStrategy) التي تشتهر ب"بيتكوين ETF المؤسسي".

انخفض سعر سهم هذه الشركة بنسبة 4.2 ٪ يوم الجمعة، ليغلق عند 199.75 دولار، مما يشير إلى أنه قد انخفض إلى النصف مقارنة بأعلى نقطة قبل ستة أشهر. والأكثر أهمية هو أن العلاقة بين قيمتها السوقية وقيمة عملة البيتكوين التي تمتلكها بدأت تتغير.

وفقًا لأحدث البيانات، حتى 10 نوفمبر، تمتلك الشركة 641,692 عملة بيتكوين، وتبلغ قيمتها الحالية حوالي 61 مليار دولار. ومع ذلك، فإن القيمة السوقية لشركة Strategy قد انخفضت الآن إلى أقل من 60 مليار دولار، وهو ما يقل كثيرًا عن ذروتها البالغة 80 مليار دولار في نوفمبر من العام الماضي، وأيضًا انخفض بشكل كبير مقارنة بـ 70 مليار دولار في يوليو من هذا العام.

! image.png

يبدو أن هذا التغيير يشير إلى أن السوق يعيد تقييم قيمة الاستثمار في “أسهم مفهوم بيتكوين”.

رفعت شركة الاستثمار Monness, Crespi, Hardt مؤخرًا تصنيف أسهم Strategy من “بيع” إلى “محايد”، وذلك بسبب تقلص العلاوة مقارنةً بمراكزها من بيتكوين، مما أدى إلى ضعف الضغط الهبوطي. وقد أشار المعهد البحثي إلى أن القيمة السوقية لـ Strategy مقارنةً بعلاوة مراكزها من بيتكوين قد انخفضت بشكل ملحوظ.

لماذا اختفى «الزيادة»؟

تقييم Strategy أعلى من قيمة حيازة بيتكوين على المدى الطويل، وليس بسبب وجود ميزة ربحية للشركة نفسها، ولكن لأن الشركة قد ملأت فجوة هيكلية في السوق المالية - في فترة لم يتم فيها الموافقة على Bitcoin ETF، كانت هي الأداة القابلة للتداول التي حصل من خلالها المؤسسات على انكشاف BTC.

لقد جلبت هذه “قيمة البديل” علاوة ملحوظة، ولكن مع تسارع انتشار ETF على مستوى العالم، يتم تقليل أساس العلاوة بسرعة.

تقدم ETF تعرضًا أكثر مباشرة وشفافية وتكلفة أقل لبيتكوين. بالنسبة لمعظم المستثمرين، بدأت “بيتكوين المعبأة في الشركات” تصبح أقل جاذبية من “بيتكوين النقية”، لم يعد السوق مستعدًا لدفع ثمن “الشركات التي تمتلك بيتكوين” بشكل منفصل.

تشير تحليلات ByteTree بوضوح إلى أن علاوة التقييم التي حصلت عليها استراتيجية الماضي كانت تأتي أساسًا من نقص ETF، والآن اختفى هذا العامل، وبالتالي يعود التقييم بشكل طبيعي إلى مستوى أقرب إلى الأصول نفسها.

! image.png

قلق المستثمرين يأتي أيضًا من الهيكل الرأسمالي المتزايد لاستراتيجية.

أصبح الهيكل المالي لاستراتيجية معقدًا، وارتفعت تكاليف التمويل، وتوسع هيكل رأس المال باستمرار، مما أصبح السبب الرئيسي لتقلص العلاوة.

اعتمدت الشركة في السنوات الأخيرة على السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة وزيادة رأس المال من خلال أجهزة الصراف الآلي لجمع الأموال لشراء بيتكوين، بينما تواجه هذه الوسائل التمويلية ضغوطًا في بيئة السوق الحالية. في 7 نوفمبر، أصدرت الشركة 7750000 سهم من الأسهم الممتازة المقومة باليورو، بمعدل فائدة سنوي 10%، وقد أصبح هذا التكلفة التمويلية أعلى بكثير من السنوات السابقة. مع انخفاض أسعار الأسهم الممتازة، والسندات القابلة للتحويل، والأدوات الهيكلية الأخرى، ستتقلص قدرة الشركة على جمع الأموال في المستقبل.

في الوقت نفسه، لا يمكن تجاهل ضغط التدفق النقدي. تظهر بيانات بلومبرغ أن Strategy يحتاج إلى دفع أكثر من 6.89 مليون دولار سنويًا للحفاظ على احتياطيات البيتكوين (الفوائد، التكاليف التشغيلية، وغيرها). في سياق انخفاض الميل نحو المخاطر وزيادة تكاليف التمويل، قد يتعين على المساهمين العاديين تحمل المزيد من هذا التدفق النقدي.

تشكّل هذه الحالة تغذية راجعة سلبية نموذجية: تراجع التقييم → انخفاض القدرة على التمويل → زيادة ضغط التدفق النقدي → السوق يخفض التقييم أكثر.

في مراحل دعم العلاوة الأضعف، من الأسهل أن يتم تضخيم هذه الدورة من قبل السوق.

في وجهة نظر أكثر تطرفًا، أشار المستثمر الدكتور جوليان هوسب (@julianhosp) إلى أن وفقًا لمقياسه لأسهم السوق العادية (basic market cap)، انخفضت المNAV الأساسية لاستراتيجية إلى حوالي 0.94، وأن تقييم السوق للمساهمين العاديين قد انخفض عن القيمة المقابلة لبيتكوين.

! image.png

! image.png

هذه البيانات لا تتناقض مع ما أُعلن عنه على الموقع الرسمي وهو 1.2 ضعف mNAV، فالمقياسان مختلفان:

• mNAV الأساسي: القيمة السوقية للأسهم العادية ÷ قيمة البيتكوين، لقياس ما إذا كانت الأسهم العادية لا تزال تتمتع بزيادة.
• mNAV المخفف: القيمة السوقية المخففة بالكامل ÷ قيمة بيتكوين، يقيس قدرة تحمل المخاطر في الهيكل الرأسمالي بأكمله.

لذلك، يعتبر انخفاض basic mNAV في الأساس إعادة تسعير السوق لعلاوة المخاطر لمساهمي الأسهم العادية.

على الرغم من أن سلسلة الاستنتاجات التي قدمتها Hosp بناءً على هذا التغيير تميل إلى التفاؤل، إلا أنها تبرز نفس المشكلة - عندما ينخفض المNAV الأساسي ويصبح بيئة التمويل أكثر تشددًا، سيصبح من الصعب الحفاظ على الهندسة المالية وراء الميزانية العمومية للشركة.

ومع ذلك، ترى BitMEX Research أنه إذا تم قياس القيمة المؤسسية (EV) (القيمة السوقية MCap + الديون)، حتى لو اقتربت القيمة السوقية من حيازة البيتكوين، فإن الهيكل الرأسمالي الكلي لاستراتيجية (بما في ذلك السندات القابلة للتحويل والأسهم المميزة) لا يزال يجعل EV أعلى من NAV للبيتكوين. وهذا يعني أن الشركة على المستوى الكلي لا تزال تحافظ على علاوة، ولم تصل إلى منطقة “الخصم” الحقيقي.

من الجدير بالذكر أنه بغض النظر عن مدى تطرف الآراء، فإن جميع الأطراف تشير إلى نفس الاتجاه:
تم تفكيك هيكل التقييم الذي يعتمد على المشاعر والسرد في الاستراتيجية السابقة، ويعيد السوق فحص مخاطره بطريقة أقرب إلى المالية التقليدية.

ليس فقط استراتيجية، بل إن نمط DAT بالكامل يدخل مرحلة جديدة

كتمثيل نموذجي لأسلوب الأصول المشفرة للشركات (DAT)، كانت تقلبات تقدير الإستراتيجية دائمًا تُعتبر بمثابة مؤشر مهم للصناعة.

مؤخراً، لم تتعرض استراتيجية للانخفاض العميق فحسب، بل شهد قطاع DAT أيضاً تبايناً واضحاً، مما يدل على أن السوق يعيد تقييم قيمة هذا النموذج التجاري.

من حيث الأداء المحدد، يظهر أن الأسهم ذات مفهوم DAT تشهد انقسامًا حادًا: فقد انخفضت أسهم Metaplanet وSharpLink بنسبة تقارب 80%-90% من ذروتها السنوية، بينما ارتفعت Galaxy Digital عكس الاتجاه، محافظة على زيادة سنوية بنسبة 73.4%. تعكس هذه المقارنة الواضحة أن السوق تقوم بعملية فرز صارمة لشركات DAT، حيث تتعرض الشركات متعددة الأصول التي تحمل رموز عالية المخاطر لضغوط بيع أكبر.

علق المدير في CEX.IO ياروسلاف باتسيرا على ذلك قائلاً: “عندما يكون سعر تداول أسهم DAT أقل من قيمة الأصول المشفرة التي يمتلكها، فهذا يعني أن السوق لم يعد يدفع مقابل تراكم الأصول فقط.”

يشارك فاخول ميا، المدير العام لشركة Gomining Institutional، نفس الرأي: “في دورة الاستثمار هذه، سيكون المستثمرون أكثر انتقائية، وسيعطون الأولوية للشركات التي تدير احتياطيات البيتكوين بشفافية وبنية تنظيمية سليمة.”

على الرغم من التحديات، لا يزال سهم DAT كأصل عالي بيتا في مجال التشفير يتمتع بخصائص الانتعاش أولاً في السوق الصاعدة. ومع ذلك، فإن الاعتراف النهائي بنموذج DAT من قبل السوق سيعتمد على قدرة هذه الشركات على تجاوز استراتيجيات الاحتفاظ بالعملات البسيطة، وبناء نظام بيئي تجاري قادر على المنافسة باستمرار وتحقيق الربحية. هذا لا يمثل فقط تطورًا في منطق الاستثمار، بل هو أيضًا خطوة حاسمة نحو نضوج نموذج DAT.

المؤلف: Seed.eth