كوين بيس: تأثير "هبوط سبتمبر" غير موثوق به، وسوق العملات الرقمية ستنتعش في الربع الرابع

المؤلف: ديفيد دوونغ (CFA)، رئيس الأبحاث العالمية في كوين بيس؛

كولين باسكو، مساعد研究 في كوين بيس

الترجمة: التمويل الذهبي شياوزو

النقاط الرئيسية:

نتوقع أن يشهد سوق العملات المشفرة انتعاشًا في بداية الربع الرابع من عام 2025، وذلك بسبب السيولة الكافية والبيئة الاقتصادية المواتية والديناميات التنظيمية الداعمة، حيث من المتوقع أن يبرز البيتكوين بشكل خاص.

من المتوقع أن تستمر المتطلبات التقنية لمخزون الأصول الرقمية (DATs) في دعم سوق التشفير، حتى لو دخلت الصناعة مرحلة "تنافس اللاعبين".

تشير أبحاثنا إلى أن الأنماط الموسمية الشهرية التاريخية (لا سيما "أثر سبتمبر") ليست مؤشرات تنبؤية بارزة أو موثوقة لأداء سوق العملات المشفرة.

1، نظرة عامة

نحن نعتقد أن سوق العملات المشفرة الصاعدة لا يزال لديه مجال للاستمرار في بداية الربع الرابع من عام 2025، والدوافع الرئيسية تشمل بيئة سيولة مرنة، وخلفية اقتصادية مواتية، وديناميكيات تنظيمية داعمة. نعتقد أن البيتكوين بشكل خاص من المتوقع أن تتجاوز توقعات السوق، لأنها تستفيد مباشرة من العوامل الاقتصادية الإيجابية الحالية. بعبارة أخرى، ما لم تحدث تقلبات شديدة في أسعار الطاقة (أو عوامل أخرى قد تؤثر سلبًا على اتجاه التضخم)، فإن المخاطر الفورية التي تعطل مسار السياسة النقدية الأمريكية في الواقع منخفضة جدًا. في الوقت نفسه، يجب أن تستمر الطلبات التقنية من خزائن الأصول الرقمية (DATs) في تقديم دعم قوي لسوق العملات المشفرة.

ومع ذلك، لا تزال المخاوف الموسمية تؤرق مجال التشفير - تاريخياً، انخفضت قيمة البيتكوين مقابل الدولار لأكثر من ست سنوات في سبتمبر من 2017 إلى 2022. على الرغم من أن هذا الاتجاه جعل العديد من المستثمرين يعتقدون أن العوامل الموسمية تؤثر بشكل كبير على أداء سوق التشفير، إلا أن هذه الفرضية تم دحضها في 2023 و2024. في الواقع، تشير أبحاثنا إلى أن حجم العينة الصغير وتوزيع النتائج المحتمل الواسع قد حصر من الأهمية الإحصائية لمثل هذه المؤشرات الموسمية.

السؤال الأكثر أهمية بالنسبة لسوق التشفير هو: هل نحن في مرحلة مبكرة أم متأخرة من دورة DAT؟ اعتبارًا من 10 سبتمبر، تمتلك DAT العامة أكثر من 1 مليون BTC (110 مليار دولار)، و4.9 مليون ETH (21.3 مليار دولار)، و8.9 مليون SOL (1.8 مليار دولار)، بينما بدأ المشاركون الذين يدخلون لاحقاً في استهداف الرموز البديلة التي تقع في أسفل منحنى المخاطر. نعتقد أننا حاليًا في مرحلة "مواجهة اللاعبين" (PvP) من الدورة، مما سيستمر في دفع التدفقات المالية نحو الأصول المشفرة الكبيرة. ولكن هذا قد يكون أيضًا علامة على أن المشاركين في DAT الصغيرة على وشك الدخول في مرحلة الدمج.

2، لا يزال المستقبل متفائلاً

في بداية العام، طرحنا فكرة أن سوق العملات المشفرة سيصل إلى القاع في النصف الأول من عام 2025، وسيسجل أعلى مستويات تاريخية في النصف الثاني من عام 2025. كان هذا في ذلك الوقت وجهة نظر بعيدة عن إجماع السوق - حيث كان المشاركون في السوق قلقين بشأن الركود المحتمل، مشككين في ما إذا كانت الزيادة في الأسعار تعني ارتفاعًا غير عقلاني في السوق، وكانوا قلقين بشأن استدامة أي انتعاش. لكننا وجدنا أن هذه الآراء مضللة، لذا عدنا إلى منظورنا الفريد في التوقعات الكلية.

مع دخولنا الربع الرابع، نحتفظ بتفاؤلنا بشأن سوق العملات المشفرة، ونتوقع استمرار الحصول على سيولة قوية، وبيئة اقتصادية كلية مواتية، وتقدم تنظيمي مشجع. في ما يتعلق بالسياسة النقدية، نتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة في 17 سبتمبر و29 أكتوبر، نظراً لأن سوق العمل الأمريكي قد أظهر أدلة قوية على الضعف. نعتقد أن هذا لن يشكل قمة محلية، بل سيفعل الأموال المترقبة في السوق خارج البورصة. في الواقع، أشرنا في أغسطس إلى أن انخفاض الأسعار قد يدفع جزءاً مهماً من الأموال البالغة 7.4 تريليون دولار في صناديق السوق النقدي لإنهاء حالة الترقب.

ومع ذلك، إذا حدث تحول كبير في مسار التضخم الحالي (مثل زيادة أسعار الطاقة)، فسوف يشكل ذلك خطرًا على هذه النظرة. (ملاحظة: نعتقد أن المخاطر الناتجة عن التعريفات أقل بكثير من الدرجة التي تم تقييمها من قبل بعض الآراء.) ومع ذلك، فقد وافقت أوبك+ مؤخرًا على زيادة إنتاج النفط مرة أخرى، بينما تظهر علامات تباطؤ في الطلب العالمي على النفط. ومع ذلك، فإن احتمال فرض المزيد من العقوبات على روسيا قد يؤدي أيضًا إلى ارتفاع أسعار النفط. حاليًا، نتوقع أن أسعار النفط لن تتجاوز العتبة التي ستدخل الاقتصاد في منطقة الركود التضخمي.

3、DAT الدورة تتطور بشكل متزايد

من ناحية أخرى، نعتقد أن الطلب التكنولوجي على أصول البيانات الرقمية (DATs) من المتوقع أن يستمر في دعم سوق التشفير. في الواقع، وصلت ظاهرة DAT إلى نقطة تحول حاسمة. لم نعد في مرحلة التبني المبكر التي ميزت الأشهر الستة إلى التسعة الماضية، ولا نعتقد أننا قريبون من نهاية الدورة. في الواقع، لقد دخلنا ما يسمى بمرحلة "منافسة اللاعبين" (PvP) - وهي مرحلة تنافسية حيث تعتمد النجاح بشكل متزايد على القدرة على التنفيذ، واستراتيجيات التمايز، والتوقيت، وليس مجرد النسخ البسيط لنموذج عمل MicroStrategy.

بالفعل، كان للجهات الفاعلة المبكرة مثل MicroStrategy ميزة كبيرة في قيمة الأصول الصافية (NAV)، لكن الضغط التنافسي، ومخاطر التنفيذ، والقيود التنظيمية قد أدت إلى ضغط المNAV (نسبة القيمة السوقية إلى قيمة الأصول الصافية). نعتقد أن ميزة الندرة التي استفاد منها المتبنون الأوائل قد اختفت بالفعل. ومع ذلك، تمتلك DATs التي تركز على البيتكوين حاليًا أكثر من مليون BTC، وهو ما يمثل حوالي 5% من العرض المتداول لهذه العملة. بنفس الطريقة، تمتلك DATs التي تركز على ETH ما مجموعه حوالي 4.9 مليون ETH (21.3 مليار دولار)، وهو ما يمثل أكثر من 4% من إجمالي العرض المتداول لـ ETH.

الشكل 1. اتجاه شراء مستمر لمخزون الأصول الرقمية المتخصصة في ETH

في أغسطس، ذكرت صحيفة فاينانشيال تايمز أن 154 شركة مدرجة في الولايات المتحدة قد جمعت حوالي 98.4 مليار دولار لشراء الأصول المشفرة بحلول عام 2025، وهو ما يمثل زيادة كبيرة مقارنةً بـ 33.6 مليار دولار التي جمعتها أول 10 شركات هذا العام (استنادًا إلى بيانات Architect Partners). كما أن الاستثمار في الرموز الأخرى يتزايد، وخاصةً SOL والرموز البديلة الأخرى. (قامت Forward Industries مؤخرًا بجمع 1.65 مليار دولار لإنشاء خزينة أصول رقمية قائمة على SOL، بدعم من Galaxy Digital وJump Crypto وMulticoin Capital.)

لقد أثار هذا النمو تدقيقًا أكثر صرامة. في الواقع، تشير التقارير الأخيرة إلى أن ناسداك تعزز من تنظيمها لـ DATs، حيث تطلب أن يتم الموافقة على معاملات معينة من قبل المساهمين، وتدعو إلى تعزيز الإفصاح عن المعلومات. ومع ذلك، أوضحت ناسداك أنها لم تصدر أي بيان صحفي رسمي بشأن قواعد جديدة تستهدف DATs.

نحن نعتقد حاليًا أن دورة DAT في مرحلة نضوج، لكنها ليست في مرحلة مبكرة أو متأخرة. من المؤكد أنه في نظرنا، قد انتهت حقبة تحقيق الأرباح بسهولة وضمان علاوة mNAV - في هذه المرحلة PvP، يمكن فقط للمشاركين الأكثر انضباطًا وتخطيطًا استراتيجيًا أن يزدهروا. نتوقع أن يستمر سوق العملات المشفرة في الاستفادة من رأس المال غير المسبوق المتدفق إلى هذه الأصول، مما يعزز أداء العوائد.

3، هل توجد مخاطر موسمية حقيقية؟

في الوقت نفسه، كانت التقلبات الموسمية قضية تهم المشاركين في سوق التشفير. انخفض سعر البيتكوين مقابل الدولار الأمريكي في شهر سبتمبر لمدة ست سنوات متتالية من 2017 إلى 2022، مع متوسط عائد سلبي بنسبة 3% على مدى السنوات العشر الماضية. وقد ترك هذا انطباعًا لدى العديد من المستثمرين بأن العوامل الموسمية تؤثر بشكل كبير على أداء سوق التشفير، وأن شهر سبتمبر عادة ما يكون وقتًا غير مناسب لحيازة الأصول عالية المخاطر. ومع ذلك، إذا تم إجراء التداول استنادًا إلى هذه الفرضية، فسيتم دحضها في عامي 2023 و 2024.

في الواقع، نعتقد أن التقلبات الموسمية الشهرية ليست إشارة تداول فعالة للبيتكوين. من خلال مجموعة متنوعة من الطرق مثل توزيع الترددات، ونسبة المزايا المنطقية، والتقييمات خارج العينة، واختبارات الدواء الوهمي، والتحكم في المتغيرات، كانت الاستنتاجات متسقة: الأشهر السنوية ليست مؤشرات موثوقة إحصائيًا للقيم الإيجابية والسلبية لعائدات البيتكوين الشهرية اللوغاريتمية. (ملاحظة: نستخدم العائدات اللوغاريتمية لقياس النمو الهندسي أو المركب، لأنها تعكس الاتجاهات طويلة الأجل بشكل أفضل وتأخذ بعين الاعتبار التقلبات العالية للبيتكوين.)

الشكل 2. خريطة حرارة العائدات الشهرية اللوغاريتمية لبيتكوين

اكتشف الاختبار التالي أن "الشهر الميلادي" غير موثوق به في التنبؤ بقيم العائدات اللوغاريتمية الشهرية لبيتكوين.

(1) فترة ثقة ويلسون

تظهر الصورة 3 أنه بعد أخذ عدم اليقين في العينة الصغيرة في الاعتبار، لا يوجد أي شهر يمكن أن يتجاوز العتبة الواضحة للتنبؤ بالخصائص الموسمية. تلك الأشهر التي تبدو "مرتفعة قليلاً" (فبراير/أكتوبر) أو "منخفضة قليلاً" (أغسطس/سبتمبر)، تتداخل نطاقات خطأها مع المتوسط العام والأشهر الأخرى، مما يعبر عن التباين العشوائي وليس تأثير التقويم المستمر.

تظهر كل نقطة احتمال ارتفاع BTC في نهاية الشهر؛ تمثل الخطوط العمودية/الأشرطة منطقة الثقة ويلسون 95% - عندما يوجد حوالي 12-13 نقطة بيانات فقط في كل شهر، فإن هذا هو معيار قياس مناسب لأنه يوفر عتبة عدم اليقين الأكثر دقة للعينات الصغيرة.

يظهر الخط المنقط متوسط احتمال الزيادة العامة. نظرًا لأننا نقوم بمراجعة بيانات 12 شهرًا في نفس الوقت، فإننا نستخدم طريقة تعديل اختبار هوم للعديد من الاختبارات لتجنب أن يبدو شهر محظوظ وكأنه نمط منتظم.

الشكل 3. العائد اللوجاريتمي لبيتكوين ونطاق الثقة ويلسون بنسبة 95%

(2) تحليل الانحدار اللوجستي

نستخدم نموذج الانحدار اللوجستي لاختبار تأثير الأشهر المحددة على احتمال ارتفاع أو انخفاض بيتكوين (مع اعتبار يناير كمرجع). تُظهر الصورة 4 أن معظم نسب الأرجحية تتركز بالقرب من 1.0، والسبب الرئيسي هو أن فترات الثقة 95% تتجاوز جميعها خط 1.0.

القيمة القريبة من 1.0 تعني "احتمالية الحصول على عائد إيجابي بنفس معدل شهر يناير"، وأعلى من 1.0 تعني "احتمالية أكبر"، وأقل من 1.0 تعني "احتمالية أقل".

على سبيل المثال، تعني نسبة 1.5 "احتمالية ارتفاع الأشهر أعلى بنحو 50% من شهر يناير"، بينما تعني 0.7 "احتمالية أقل بنحو 30%".

نظرًا لأن معظم فترات الثقة تتجاوز 1.0 وبعد إجراء تعديل هولم لتعدد الاختبارات لم تظهر أي شهور دلالة إحصائية، لا يمكننا اعتبار الأشهر الميلادية مؤشراً فعالاً لتوقع القيم الإيجابية والسلبية لعائدات بيتكوين اللوغاريتمية.

الشكل 4. الانحدار اللوجستي - نسبة احتمالات القيم الإيجابية والسلبية لعائدات بيتكوين الشهرية اللوغاريتمية مقارنة بشهر يناير (الأساس)

(3) التنبؤ خارج العينة

في كل خطوة، نعيد تقدير النموذجين باستخدام البيانات المتاحة حتى نهاية الشهر فقط (حيث تم استخدام نصف مجموعة البيانات للتدريب في المرحلة الأولية):

النموذج المرجعي هو نموذج منطقي يحتوي فقط على عنصر الاعتراض، وهو يتنبأ فقط باحتمالية ثابتة (تساوي معدل التاريخ حتى الآن لنسبة الأشهر ذات العائد الإيجابي).

نموذج تأثير الشهر (MoY) هو نموذج انحدار لوجستي يتضمن متغيرات وهمية للشهر؛ حيث يتنبأ باحتمالية حدوث شهور صاعدة في الشهر الحالي بناءً على أداء الشهر الماضي.

تظهر نتائجنا في الشكل 5، حيث يمثل المحور X احتمال التنبؤ بشهور العائدات الإيجابية العكسية، ويمثل المحور Y نسبة الشهور التي تحقق فيها عائدات إيجابية فعلًا. عند رسم نتائج التنبؤ، ينبغي أن تتوزع نقاط بيانات النموذج ذات المعايرة المثالية على طول خط 45° - على سبيل المثال، عندما يكون احتمال الزيادة 50%، يجب أن تكون نسبة الشهور التي تحقق فيها الزيادة 50% بالضبط.

يوجد انحراف كبير في نموذج تأثير الشهر (MoY). على سبيل المثال:

عندما تُقدَّر احتمالية الارتفاع بحوالي 27%، فإن التردد الفعلي للتحقيق حوالي 50% (مبالغة في التشاؤم)؛

تقريبًا قريب من الهدف فقط ضمن نطاق التوقعات من 45-60%؛

في نطاق الاحتمالات العالية يكون هناك ثقة مفرطة - على سبيل المثال، حوالي 75% من التوقعات تتوافق مع حوالي 70% من القيم المحققة، في حين أن التوقعات في النطاقات القصوى تصل إلى حوالي 85% لكنها تحقق حوالي 0%.

بالمقارنة، فإن النموذج الأساسي الذي يتنبأ دائمًا بمعدل الأساس التاريخي (حوالي 55-57% احتمال الزيادة) يلتزم بخط 45°، ونظرًا لأن احتمال الأشهر ذات العائد الإيجابي لبيتكوين تاريخيًا مستقر نسبيًا، فإن هذا الخط بالكاد يتحرك. بعبارة أخرى، تشير هذه النتيجة إلى أن الأشهر في التقويم لا تمتلك تقريبًا القدرة التنبؤية في التنبؤ خارج العينة.

الشكل 5: دقة توقعات نموذج الانحدار اللوجستي لتأثير الشهر (MoY) خارج العينة

(4) اختبار عشوائي للدواء الوهمي

للتحقق مما إذا كانت "تسميات الأشهر" تساعد في التنبؤ بالعائدات اللوغاريتمية الإيجابية والسلبية، استخدمنا نموذجًا بسيطًا للمنطق مع متغيرات وهمية للشهر، ومن خلال اختبار شامل، قمنا بتحديد ما إذا كانت هذه المتغيرات تعزز من جودة الملاءمة مقارنةً بنموذج الأساس بدون شهر (اختبار نسبة الاحتمال المشترك القياسي). وقد كانت القيمة p التي تم ملاحظتها 0.15، مما يعني أنه حتى لو كانت عوامل الشهر غير ذات أهمية، فإن احتمال ظهور نمط بارز كهذا بسبب الصدفة فقط هو حوالي 15%. بعد ذلك، قمنا بخلط تسميات الأشهر بشكل عشوائي لآلاف المرات، وأعدنا إجراء نفس الاختبار المشترك في كل مرة.

تظهر النتائج أن حوالي 19% من عمليات الخلط العشوائي أنتجت نتائج أقل من أو تساوي قيمة p الملحوظة (الشكل 6).

بعبارة بسيطة، هذه النتيجة شائعة جدًا في شروط عشوائية بحتة، مما يعزز استنتاج "عدم وجود إشارة شهرية". إذا كانت علامات الشهور ذات دلالة إحصائية، يجب أن تظهر اختبارات البيانات الحقيقية قيمة p أقل من 0.05، ويجب أن تكون نسبة القيم p الصغيرة الناتجة عن عملية الخلط أقل من 5%.

الشكل 6. توزيع قيمة p الوهمية الناتجة عن خلط عشوائي لعلامة "الشهر" في النموذج المنطقي

(5) اختبار المتغيرات المسيطرة

إضافة علامة التقويم الواقعي لم تؤدِ إلى فتح مزايا قابلة للتداول - وغالبًا ما تؤدي إلى تقليل دقة توقع اتجاهات الارتفاع والانخفاض. نحن نعيد تقدير "احتمالية الأشهر ذات العوائد الإيجابية" باستخدام متغيرات وهمية لنفس الشهر، ثم نضيف متغيرات التحكم العملية لحدثين هامين: 1) التي قد تؤثر على العائدات اللوغاريتمية لبيتكوين؛ 2) الأشهر التي تحدث فيها الأحداث سنويًا غير ثابتة - رأس السنة القمرية الجديدة وفترة تقليل مكافآت بيتكوين (± شهرين). نحن نستخدم فقط المتغيرات التحكمية الخاصة بكل شهر تقويمي مختلف سنويًا لتجنب عدم استقرار تقديرات النموذج الناتج عن المتغيرات الوهمية الزائدة.

تهدف هذه الاختبار إلى التحقق من قلقين شائعين: (i) قد تكون الظاهرة التي تبدو "أثر الشهر" مجرد تمويه للأحداث الدورية - مثل السيولة في عيد رأس السنة القمرية (LNY) أو تأثير تقليل البيتكوين؛ (ii) حتى وإن كانت نمط الشهر الأصلي ضعيفًا، فقد ينتج عن أخذ هذه العوامل بعين الاعتبار فائدة. في المرحلة الأولية، استخدمنا نصف مجموعة البيانات للتدريب، والنصف الآخر للاختبار. يتم تقييم توقعات الاحتمالات الشهرية باستخدام درجة Brier، والتي تعكس متوسط مربع الخطأ بين احتمالات التوقع والنتائج الفعلية (أي درجة انحراف التوقعات عن الواقع).

في الشكل 7، يعرض الرسم البياني العمودي قيم تحسين بيريير لكل نموذج مقارنةً بالمعيار البسيط (استخدام قيمة واحدة فقط لمعدل الزيادة التاريخية من نافذة التدريب). جميع الأعمدة أقل من الصفر، مما يعني أن أداء كل متغير من متغيرات التحكم أسوأ من معيار الاحتمالية الثابتة. باختصار، فإن إدخال علامات تقويم إضافية على أساس تسميات الأشهر زاد فقط من الضوضاء.

الشكل 7: تحسين درجة باريير لنموذج الانحدار اللوجستي مع إضافة المتغيرات التحكمية في التنبؤ خارج العينة

4، الخاتمة

تؤدي المفاهيم الموسمية في السوق إلى قيود ضارة على عقلية المستثمرين، وقد تشكل نبوءة تحقق الذات. ومع ذلك، تشير نماذجنا إلى أن الافتراض البسيط بأن احتمالات الارتفاع والانخفاض كل شهر تتوافق بشكل أساسي مع متوسط التاريخ الطويل، يتفوق على جميع استراتيجيات التداول المعتمدة على التقويم. وهذا يشير بقوة إلى أن أنماط التقويم لا تحتوي على معلومات فعالة للتنبؤ باتجاه بيتكوين الشهري. نظرًا لأن الأشهر التقويمية لا يمكنها التنبؤ بشكل موثوق باتجاه العائدات اللوجاريتمية، فإن احتمالية توقع مدى العائدات تكاد تكون ضئيلة. قد يكون الانخفاض المتزامن في سبتمبر من السنوات السابقة، وحتى ارتفاع "أكتوبر المذهل" لبيتكوين، مثيرًا للاهتمام إحصائيًا، لكنه لا يحمل دلالة إحصائية.