الأصول الأكثر بطئًا في مجال التمويل - القروض، العقارات، والسلع الأساسية - تُربط الآن بأسرع الأسواق على الإطلاق. يُعد التوكنينغ وعدًا بجلب السيولة، لكن ما يخلقه حقًا هو مجرد وهم: هيكل خارجي مليء بالسيولة يحيط بنواة تفتقر إلى السيولة. هذه الفجوة هي ما يُعرف بمتناقضة سيولة RWA.
خلال خمس سنوات فقط، تطورت الرموز المميزة للأصول الحقيقية من تجربة بقيمة 85 مليون دولار إلى سوق بقيمة 25 مليار دولار، حيث نمت بمعدل 245 مرة بين عامي 2020 و2025، وذلك بفضل الطلب المؤسسي على العائدات والشفافية وكفاءة الميزانية العمومية.
!
أصدرت بلاك روك سندات حكومية رقمية، وقد وضعت Figure Technologies عشرات المليارات من الدولارات من الائتمان الخاص على السلسلة، والمعاملات العقارية من نيو جيرسي إلى دبي يتم تقسيمها وتداولها في DEX.
يتوقع المحللون أن يتم متابعة أصول بقيمة تريليونات الدولارات قريبًا. يبدو في نظر الكثيرين أن هذه هي الجسر الذي طال انتظاره بين TradFi و DeFi - أخيرًا هناك فرصة لدمج أمان عوائد العالم الحقيقي مع سرعة وشفافية البلوكشين.
لكن تحت هذا الحماس يوجد عيوب هيكلية. لم يغير التوكنينغ الطبيعة الأساسية للمكاتب والمقترضين الشخصيين أو سبائك الذهب. هذه أصول ذات سيولة ضعيفة وصعوبة في تحويلها إلى نقد - محكومة بالعقود والهيئات المسجلة والمحاكم على المستويين القانوني والعملي. ما يقوم به التوكنينغ هو تغليفها في غلاف ذو سيولة عالية، مما يسمح بتداولها على الفور والرفع المالي والتصفية. والنتيجة هي أن المخاطر المتعلقة بالائتمان والتقييم التي تنتقل ببطء في نظام مالي تتحول إلى مخاطر تقلب عالية التردد، حيث لا تنتشر عدواها على مدى عدة أشهر، بل تنتشر خلال دقائق.
إذا كان هذا يبدو مألوفًا، فذلك لأنه قد حدث من قبل. في عام 2008، شهدت وول ستريت بتكلفة باهظة العواقب الناتجة عن تحويل الأصول ذات السيولة الضعيفة إلى مشتقات "ذات سيولة عالية". انحدرت الرهون العقارية الثانوية ببطء؛ وسقطت الأوراق المالية المدعومة بالقروض (CDO) ومقايضات التخلف عن السداد (CDS) بسرعة. أدت الفجوة بين التخلف عن السداد في العالم الحقيقي والهندسة المالية إلى تفجير النظام العالمي. الخطر اليوم هو أنه يتم إعادة بناء هذا الهيكل - ولكن هذه المرة يتم تشغيله على البلوكشين، وستنتشر الأزمة بسرعة كود.
تخيل توكن لعقار تجاري في مقاطعة بيرغن بولاية نيو جيرسي. من الظاهر، يبدو أن هذا المبنى قوي: المستأجرون يدفعون الإيجار في الوقت المحدد، القرض العقاري يتم سداده في الوقت المحدد، وملكية العقار واضحة. لكن إكمال الإجراءات القانونية لنقل الملكية - التحقق من الملكية، التوقيع، تقديم الوثائق إلى المقاطعة - يستغرق عدة أسابيع. هذه هي الطريقة التي يعمل بها قطاع العقارات: ببطء، وبطريقة تقليدية، مقيد بالوثائق الورقية والمحاكم.
الآن ضع هذه العقار على البلوكشين. تُخزّن الملكية في شركة ذات غرض خاص، والتي تصدر رموزًا رقمية تمثل جزءًا من الملكية. فجأة، يمكن تداول الأصول التي كانت هادئة سابقًا على مدار الساعة. في إحدى بعد الظهر، قد تتداول هذه الرموز مئات المرات في DEX، أو تُستخدم كضمان لتوكنات مستقرة في بروتوكولات الإقراض، أو تُجمع في منتجات هيكلية تعد "عائدات آمنة وحقيقية".
هناك نقطة رئيسية: المبنى نفسه لم يتغير. إذا تخلف المستأجر الرئيسي عن الدفع، وإذا انخفضت قيمة العقار، وإذا تم التشكيك في المطالبات القانونية للكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPV)، فإن التأثيرات في العالم الواقعي ستظهر تدريجياً على مدى شهور أو سنوات. ولكن على البلوكشين، يمكن أن تختفي الثقة في لحظة. شائعة على X، تأخير في تحديث الأوراكل، أو بيع مفاجئ يكفي لإحداث سلسلة من عمليات التصفية التلقائية. المبنى لم يتحرك، ولكن شكل تمثيله المرمز يمكن أن ينهار في غضون دقائق - مما يؤدي إلى انهيار مجمعات الرهن، واتفاقيات الإقراض، والعملات المستقرة، وما إلى ذلك.
هذا هو جوهر مفارقة السيولة RWA: ربط الأصول ذات السيولة الضعيفة بسوق ذات سيولة عالية للغاية، سيخلق وهمًا بأن هذا سيجعل الأصول أكثر أمانًا، لكن في الواقع هو أكثر تفجيرًا.
) 2008عام الحركة البطيئةvs. 2025عام اللقطة الحية
في أوائل القرن الحادي والعشرين، حولت وول ستريت الرهون العقارية الثانوية (قروض ذات سيولة منخفضة ومخاطر عالية) إلى أدوات مالية معقدة.
تم تجميع الرهون العقارية في أوراق مالية مدعومة بالرهون العقارية (MBS) ، ثم تم تقسيمها إلى مستويات مختلفة من سندات الدين المضمونة (CDO). لمواجهة المخاطر، قامت البنوك بإضافة مقايضات التخلف عن السداد (CDS). نظريًا، حولت هذه الكيمياء الضعيفة القروض الثانوية الهشة إلى أصول "آمنة" من الدرجة AAA. لكن في الواقع، فقد تم بناء "برج" ذو رافعة مالية وغير شفاف على أسس غير مستقرة.
عندما تصطدم حالات تخلف القروض العقارية التي تنتشر ببطء مع سوق CDO و CDS التي تتطور بسرعة، تنفجر الأزمة. تستغرق عمليات الاسترداد عن المنازل عدة أشهر، ولكن يمكن إعادة تسعير المشتقات ذات الصلة في غضون ثوانٍ. هذه الفجوة ليست السبب الوحيد وراء الانهيار، لكنها تضخمت التخلف المحلي إلى صدمة عالمية.
إن توكنية RWA قد تعيد إنتاج مثل هذا التفاوت وبسرعة أكبر. فقط، بدلاً من تقسيم الرهون العقارية الثانوية، يتم تقسيم الائتمان الخاص والعقارات والسندات السيادية إلى توكنات على السلسلة. بالإضافة إلى ذلك، لن نرى مقايضات التخلف عن السداد (CDS)، بل سنرى مشتقات "RWA المعززة": خيارات ومنتجات تركيبية ومنتجات هيكلية قائمة على توكنات RWA. وليس الأمر متعلقا بجعل وكالات التصنيف تصنف السندات junk على أنها من الدرجة AAA، بل يتعلق بتفويض التقييم إلى الأوراكلي والأوصياء - صندوق الثقة الجديد.
هذه المقارنة ليست ضحلة. الجوهر المنطقي هو نفسه: تغليف الأصول التي تعاني من ضعف السيولة وبطء التحويل بهيكل يبدو أنه يتمتع بسيولة قوية؛ ثم السماح لها بالتداول في سوق أسرع بعدة مرات من الأصول الأساسية. في عام 2008، انهار النظام بأسره في غضون أشهر. أما في مجال التمويل اللامركزي، فإن انتشار الأزمة يستغرق بضع دقائق فقط.
) المشهد1**: ردود فعل سلسلة من التخلف عن السداد الائتماني**
اتفاقية ائتمان خاصة تقوم بتوكنة قروض بقيمة 5 مليار دولار للشركات الصغيرة والمتوسطة. من الناحية النظرية، تتراوح العوائد بين 8% و 12%. يعتبر المستثمرون هذا التوكن كضمان آمن، ويستخدمونه في الاقتراض على Aave و Compound.
ثم بدأت الاقتصاد الحقيقي في التدهور. ارتفعت معدلات التخلف عن السداد. انخفضت القيمة الحقيقية لدفتر القروض، ولكن توقعات الأسعار المعتمدة على السلسلة يتم تحديثها مرة واحدة فقط في الشهر. على السلسلة، تبدو الرموز لا تزال قوية.
تزايدت الشائعات: بعض المقترضين الكبار تخلفوا عن السداد. بدأ المتداولون في البيع بشكل متسارع قبل تحديث البيانات من الأوراق المالية. انخفض سعر السوق للرموز دون قيمتها "الرسمية"، مما أدى إلى كسر آلية الربط.
هذا يكفي لتفعيل روبوتات التصفية. تسجل بروتوكولات الإقراض في DeFi انخفاض الأسعار، وتقوم تلقائيًا بتصفية القروض المضمونة بهذا الرمز المميز. يقوم روبوت التصفية بسداد الديون، واحتجاز الضمانات، وبيعها في البورصة - مما يضغط على الأسعار أكثر. المزيد من عمليات التصفية تليها. في غضون دقائق، ستحول حلقة التغذية الراجعة مشكلة الائتمان البطيئة إلى انهيار شامل على السلسلة.
تعرضت مؤسسة وصاية مسؤولة عن إدارة عقارات تجارية موحدة بقيمة 2 مليار دولار لهجوم قراصنة، واعترفت بأن حقوقها القانونية في العقارات قد تكون معرضة للخطر. وفي الوقت نفسه، تعرضت العديد من المدن التي تقع فيها العقارات التجارية لعاصفة إعصار.
تتعرض القيمة خارج السلسلة لهذه الأصول للتشكيك؛ وانخفضت الرموز على السلسلة على الفور.
في DEX، يتدافع حاملو الرموز في حالة من الذعر. يتم سحب سيولة صناع السوق الآلي. سعر الرمز ينخفض بشكل حاد.
في مجال DeFi بأكمله، كان يتم استخدام هذا الرمز كضمان. تم تفعيل آلية التصفية، لكن الضمانات المحتجزة لم تكن لها أي قيمة، وكانت السيولة ضعيفة للغاية. تركت بروتوكولات الإقراض ديوناً سيئة لا يمكن استردادها. الأصول التي كانت تُروّج على أنها "عقارات على السلسلة بمستوى المؤسسات" تحولت فجأة إلى فجوة في ميزانية بروتوكولات DeFi - ولم تنجُ جميع صناديق TradFi المرتبطة بها.
تظهر الحالتان نفس الديناميكية: سرعة انهيار غلاف السيولة أسرع بكثير من سرعة استجابة الأصول الأساسية. لا يزال المبنى قائمًا، ولا تزال القروض موجودة، ولكن على السلسلة، تختفي أشكال تمثيلها في غضون دقائق، مما يؤدي إلى إبطاء النظام بأكمله.
) **المرحلة التالية:**RWAالمُعزَّزَة
التمويل لا يتوقف أبداً عند المستوى الأول. بمجرد أن يظهر نوع من الأصول، ستقوم وول ستريت (وأيضاً DeFi اليوم) ببناء مشتقات على أساسه. قروض الرهن العقاري الثانوية أدت إلى سندات مدعومة بالرهن العقاري (MBS)، ثم إلى سندات الدين المضمون (CDO)، وبعدها إلى مقايضات التخلف عن السداد (CDS). كل مستوى يعد بإدارة المخاطر بشكل أفضل؛ وكل مستوى يضخم أيضاً الهشاشة.
لن تكون توكنات RWA استثناء. الموجة الأولى بسيطة جدًا: تقسيم القروض، والسندات الحكومية، والعقارات. الموجة الثانية حتمية: النسخة المحسنة من RWA. يتم تجميع الرموز في مؤشرات، مقسمة إلى جزء "آمن" وآخر "مخاطر"، حيث تتيح المنتجات المركبة للمتداولين المراهنة أو البيع على المكشوف لسلة من القروض أو العقارات المرمزة. يمكن إعادة تغليف الرموز المدعومة بالعقارات من ولاية نيو جيرسي وقروض الشركات الصغيرة والمتوسطة في سنغافورة كمنتج "عائد" واحد، ويتم استخدامه لعمليات الرفع المالي في DeFi.
من المثير للسخرية أن المشتقات على السلسلة تبدو أكثر أمانًا من عقود الائتمان الافتراضية (CDS) في عام 2008، لأنها مضمونة بالكامل وشفافة. لكن المخاطر لن تختفي - بل ستتحور. ستستبدل ثغرات العقود الذكية تعثر الأطراف المقابلة. ستستبدل أخطاء الأوراق المالية الاحتيال في التصنيف. ستستبدل فشل حوكمة البروتوكول AIG. النتيجة هي نفسها: رافعات متعددة، علاقات مخفية ونظام يتأثر بنقطة فشل واحدة.
الالتزام بالتنوع - دمج السندات الحكومية والائتمان والعقارات في سلة رمزية واحدة - يتجاهل واقعًا واحدًا: جميع هذه الأصول تشترك اليوم في متجه ارتباط واحد: بنية DeFi التحتية نفسها. إذا فشلت أي من الأوراق الرئيسية أو العملات المستقرة أو بروتوكولات الإقراض، فبغض النظر عن مدى تنوع الأصول الأساسية، ستنهار جميع المشتقات القائمة على RWA.
ستُروج النسخة المعززة من منتجات RWA كجسر نحو النضج، مما يُظهر أن DeFi يمكن أن تعيد تشكيل TradFi المعقدة. ولكنها قد تكون أيضًا عوامل محفزة، تضمن أنه عندما تأتي الصدمة الأولى، لن يكون هناك تكيّف، بل انهيار.
الاستنتاج
تم الترويج لازدهار RWA على أنه جسر يربط TradFi و DeFi. لقد جلبت عملية التوكنينغ الفعالية، والقابلية للتجميع، وطرق جديدة لتحقيق العائدات. لكنها لم تغير طبيعة الأصول نفسها: حتى لو كانت تغليف القروض، والمنازل، والبضائع يتم تداولها بسرعة البلوكشين، فإنها لا تزال تتداول ببطء وتفتقر إلى السيولة.
هذه هي مفارقة السيولة. ربط الأصول ذات السيولة المنخفضة بسوق ذو سيولة عالية للغاية يزيد من الهشاشة والانعكاسية. الأدوات التي تجعل السوق أسرع وأكثر شفافية تجعلها أيضًا أكثر عرضة للتأثيرات الناتجة عن الصدمات المفاجئة.
في عام 2008 ، استغرق الأمر عدة أشهر حتى تتحول أزمات القروض الثانوية إلى أزمة عالمية. ومع وجود الأصول الحقيقية المرمزة (RWAs) ، قد تنتشر مشكلات مماثلة في غضون دقائق. هذا لا يعني التخلي عن الترميز ، ولكن يجب مراعاة المخاطر عند التصميم: باستخدام أوراق اعتماد أكثر تحفظًا ومعايير ضمانات أكثر صرامة وآليات انقطاع أكثر قوة.
ليس من المحتم أن نكرر أخطاء الأزمة السابقة، ولكن إذا تجاهلنا هذه المعضلة، فقد يؤدي ذلك في النهاية إلى تسريع وصول الأزمة.
المقالات ذات الصلة: نقاش حاد بين أساتذة الجامعات المرموقة: هل أصبحت الإيثيريوم جاهزة للأصول الحقيقية؟
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
مفارقة السيولة RWA: هل ستعيد الأصول البطيئة التي تقدر بمليارات الدولارات على السلسلة، أو تكرر مأساة الرهن العقاري الثانوي؟
المؤلف: أبحاث تريستيرو
ترجمة: فيليكس، PANews
الأصول الأكثر بطئًا في مجال التمويل - القروض، العقارات، والسلع الأساسية - تُربط الآن بأسرع الأسواق على الإطلاق. يُعد التوكنينغ وعدًا بجلب السيولة، لكن ما يخلقه حقًا هو مجرد وهم: هيكل خارجي مليء بالسيولة يحيط بنواة تفتقر إلى السيولة. هذه الفجوة هي ما يُعرف بمتناقضة سيولة RWA.
خلال خمس سنوات فقط، تطورت الرموز المميزة للأصول الحقيقية من تجربة بقيمة 85 مليون دولار إلى سوق بقيمة 25 مليار دولار، حيث نمت بمعدل 245 مرة بين عامي 2020 و2025، وذلك بفضل الطلب المؤسسي على العائدات والشفافية وكفاءة الميزانية العمومية.
!
أصدرت بلاك روك سندات حكومية رقمية، وقد وضعت Figure Technologies عشرات المليارات من الدولارات من الائتمان الخاص على السلسلة، والمعاملات العقارية من نيو جيرسي إلى دبي يتم تقسيمها وتداولها في DEX.
يتوقع المحللون أن يتم متابعة أصول بقيمة تريليونات الدولارات قريبًا. يبدو في نظر الكثيرين أن هذه هي الجسر الذي طال انتظاره بين TradFi و DeFi - أخيرًا هناك فرصة لدمج أمان عوائد العالم الحقيقي مع سرعة وشفافية البلوكشين.
لكن تحت هذا الحماس يوجد عيوب هيكلية. لم يغير التوكنينغ الطبيعة الأساسية للمكاتب والمقترضين الشخصيين أو سبائك الذهب. هذه أصول ذات سيولة ضعيفة وصعوبة في تحويلها إلى نقد - محكومة بالعقود والهيئات المسجلة والمحاكم على المستويين القانوني والعملي. ما يقوم به التوكنينغ هو تغليفها في غلاف ذو سيولة عالية، مما يسمح بتداولها على الفور والرفع المالي والتصفية. والنتيجة هي أن المخاطر المتعلقة بالائتمان والتقييم التي تنتقل ببطء في نظام مالي تتحول إلى مخاطر تقلب عالية التردد، حيث لا تنتشر عدواها على مدى عدة أشهر، بل تنتشر خلال دقائق.
إذا كان هذا يبدو مألوفًا، فذلك لأنه قد حدث من قبل. في عام 2008، شهدت وول ستريت بتكلفة باهظة العواقب الناتجة عن تحويل الأصول ذات السيولة الضعيفة إلى مشتقات "ذات سيولة عالية". انحدرت الرهون العقارية الثانوية ببطء؛ وسقطت الأوراق المالية المدعومة بالقروض (CDO) ومقايضات التخلف عن السداد (CDS) بسرعة. أدت الفجوة بين التخلف عن السداد في العالم الحقيقي والهندسة المالية إلى تفجير النظام العالمي. الخطر اليوم هو أنه يتم إعادة بناء هذا الهيكل - ولكن هذه المرة يتم تشغيله على البلوكشين، وستنتشر الأزمة بسرعة كود.
تخيل توكن لعقار تجاري في مقاطعة بيرغن بولاية نيو جيرسي. من الظاهر، يبدو أن هذا المبنى قوي: المستأجرون يدفعون الإيجار في الوقت المحدد، القرض العقاري يتم سداده في الوقت المحدد، وملكية العقار واضحة. لكن إكمال الإجراءات القانونية لنقل الملكية - التحقق من الملكية، التوقيع، تقديم الوثائق إلى المقاطعة - يستغرق عدة أسابيع. هذه هي الطريقة التي يعمل بها قطاع العقارات: ببطء، وبطريقة تقليدية، مقيد بالوثائق الورقية والمحاكم.
! [](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952803600413d5655112e8de6fe66a04.webp019283746574839201
الآن ضع هذه العقار على البلوكشين. تُخزّن الملكية في شركة ذات غرض خاص، والتي تصدر رموزًا رقمية تمثل جزءًا من الملكية. فجأة، يمكن تداول الأصول التي كانت هادئة سابقًا على مدار الساعة. في إحدى بعد الظهر، قد تتداول هذه الرموز مئات المرات في DEX، أو تُستخدم كضمان لتوكنات مستقرة في بروتوكولات الإقراض، أو تُجمع في منتجات هيكلية تعد "عائدات آمنة وحقيقية".
هناك نقطة رئيسية: المبنى نفسه لم يتغير. إذا تخلف المستأجر الرئيسي عن الدفع، وإذا انخفضت قيمة العقار، وإذا تم التشكيك في المطالبات القانونية للكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPV)، فإن التأثيرات في العالم الواقعي ستظهر تدريجياً على مدى شهور أو سنوات. ولكن على البلوكشين، يمكن أن تختفي الثقة في لحظة. شائعة على X، تأخير في تحديث الأوراكل، أو بيع مفاجئ يكفي لإحداث سلسلة من عمليات التصفية التلقائية. المبنى لم يتحرك، ولكن شكل تمثيله المرمز يمكن أن ينهار في غضون دقائق - مما يؤدي إلى انهيار مجمعات الرهن، واتفاقيات الإقراض، والعملات المستقرة، وما إلى ذلك.
هذا هو جوهر مفارقة السيولة RWA: ربط الأصول ذات السيولة الضعيفة بسوق ذات سيولة عالية للغاية، سيخلق وهمًا بأن هذا سيجعل الأصول أكثر أمانًا، لكن في الواقع هو أكثر تفجيرًا.
) 2008 عام الحركة البطيئة vs. 2025 عام اللقطة الحية
في أوائل القرن الحادي والعشرين، حولت وول ستريت الرهون العقارية الثانوية (قروض ذات سيولة منخفضة ومخاطر عالية) إلى أدوات مالية معقدة.
! []###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-534f777c1462342717e9e37efd91acfc.webp(
تم تجميع الرهون العقارية في أوراق مالية مدعومة بالرهون العقارية (MBS) ، ثم تم تقسيمها إلى مستويات مختلفة من سندات الدين المضمونة (CDO). لمواجهة المخاطر، قامت البنوك بإضافة مقايضات التخلف عن السداد (CDS). نظريًا، حولت هذه الكيمياء الضعيفة القروض الثانوية الهشة إلى أصول "آمنة" من الدرجة AAA. لكن في الواقع، فقد تم بناء "برج" ذو رافعة مالية وغير شفاف على أسس غير مستقرة.
عندما تصطدم حالات تخلف القروض العقارية التي تنتشر ببطء مع سوق CDO و CDS التي تتطور بسرعة، تنفجر الأزمة. تستغرق عمليات الاسترداد عن المنازل عدة أشهر، ولكن يمكن إعادة تسعير المشتقات ذات الصلة في غضون ثوانٍ. هذه الفجوة ليست السبب الوحيد وراء الانهيار، لكنها تضخمت التخلف المحلي إلى صدمة عالمية.
إن توكنية RWA قد تعيد إنتاج مثل هذا التفاوت وبسرعة أكبر. فقط، بدلاً من تقسيم الرهون العقارية الثانوية، يتم تقسيم الائتمان الخاص والعقارات والسندات السيادية إلى توكنات على السلسلة. بالإضافة إلى ذلك، لن نرى مقايضات التخلف عن السداد (CDS)، بل سنرى مشتقات "RWA المعززة": خيارات ومنتجات تركيبية ومنتجات هيكلية قائمة على توكنات RWA. وليس الأمر متعلقا بجعل وكالات التصنيف تصنف السندات junk على أنها من الدرجة AAA، بل يتعلق بتفويض التقييم إلى الأوراكلي والأوصياء - صندوق الثقة الجديد.
هذه المقارنة ليست ضحلة. الجوهر المنطقي هو نفسه: تغليف الأصول التي تعاني من ضعف السيولة وبطء التحويل بهيكل يبدو أنه يتمتع بسيولة قوية؛ ثم السماح لها بالتداول في سوق أسرع بعدة مرات من الأصول الأساسية. في عام 2008، انهار النظام بأسره في غضون أشهر. أما في مجال التمويل اللامركزي، فإن انتشار الأزمة يستغرق بضع دقائق فقط.
) المشهد 1**: ردود فعل سلسلة من التخلف عن السداد الائتماني**
اتفاقية ائتمان خاصة تقوم بتوكنة قروض بقيمة 5 مليار دولار للشركات الصغيرة والمتوسطة. من الناحية النظرية، تتراوح العوائد بين 8% و 12%. يعتبر المستثمرون هذا التوكن كضمان آمن، ويستخدمونه في الاقتراض على Aave و Compound.
ثم بدأت الاقتصاد الحقيقي في التدهور. ارتفعت معدلات التخلف عن السداد. انخفضت القيمة الحقيقية لدفتر القروض، ولكن توقعات الأسعار المعتمدة على السلسلة يتم تحديثها مرة واحدة فقط في الشهر. على السلسلة، تبدو الرموز لا تزال قوية.
تزايدت الشائعات: بعض المقترضين الكبار تخلفوا عن السداد. بدأ المتداولون في البيع بشكل متسارع قبل تحديث البيانات من الأوراق المالية. انخفض سعر السوق للرموز دون قيمتها "الرسمية"، مما أدى إلى كسر آلية الربط.
هذا يكفي لتفعيل روبوتات التصفية. تسجل بروتوكولات الإقراض في DeFi انخفاض الأسعار، وتقوم تلقائيًا بتصفية القروض المضمونة بهذا الرمز المميز. يقوم روبوت التصفية بسداد الديون، واحتجاز الضمانات، وبيعها في البورصة - مما يضغط على الأسعار أكثر. المزيد من عمليات التصفية تليها. في غضون دقائق، ستحول حلقة التغذية الراجعة مشكلة الائتمان البطيئة إلى انهيار شامل على السلسلة.
! []###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-727ea22ccf27c5598cfc8f7c610b800d.webp(
) المشهد 2**: انهيار العقارات
تعرضت مؤسسة وصاية مسؤولة عن إدارة عقارات تجارية موحدة بقيمة 2 مليار دولار لهجوم قراصنة، واعترفت بأن حقوقها القانونية في العقارات قد تكون معرضة للخطر. وفي الوقت نفسه، تعرضت العديد من المدن التي تقع فيها العقارات التجارية لعاصفة إعصار.
! []###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d166bef90d9e64397767524992948842.webp(
تتعرض القيمة خارج السلسلة لهذه الأصول للتشكيك؛ وانخفضت الرموز على السلسلة على الفور.
في DEX، يتدافع حاملو الرموز في حالة من الذعر. يتم سحب سيولة صناع السوق الآلي. سعر الرمز ينخفض بشكل حاد.
في مجال DeFi بأكمله، كان يتم استخدام هذا الرمز كضمان. تم تفعيل آلية التصفية، لكن الضمانات المحتجزة لم تكن لها أي قيمة، وكانت السيولة ضعيفة للغاية. تركت بروتوكولات الإقراض ديوناً سيئة لا يمكن استردادها. الأصول التي كانت تُروّج على أنها "عقارات على السلسلة بمستوى المؤسسات" تحولت فجأة إلى فجوة في ميزانية بروتوكولات DeFi - ولم تنجُ جميع صناديق TradFi المرتبطة بها.
تظهر الحالتان نفس الديناميكية: سرعة انهيار غلاف السيولة أسرع بكثير من سرعة استجابة الأصول الأساسية. لا يزال المبنى قائمًا، ولا تزال القروض موجودة، ولكن على السلسلة، تختفي أشكال تمثيلها في غضون دقائق، مما يؤدي إلى إبطاء النظام بأكمله.
) **المرحلة التالية:**RWA المُعزَّزَة
التمويل لا يتوقف أبداً عند المستوى الأول. بمجرد أن يظهر نوع من الأصول، ستقوم وول ستريت (وأيضاً DeFi اليوم) ببناء مشتقات على أساسه. قروض الرهن العقاري الثانوية أدت إلى سندات مدعومة بالرهن العقاري (MBS)، ثم إلى سندات الدين المضمون (CDO)، وبعدها إلى مقايضات التخلف عن السداد (CDS). كل مستوى يعد بإدارة المخاطر بشكل أفضل؛ وكل مستوى يضخم أيضاً الهشاشة.
لن تكون توكنات RWA استثناء. الموجة الأولى بسيطة جدًا: تقسيم القروض، والسندات الحكومية، والعقارات. الموجة الثانية حتمية: النسخة المحسنة من RWA. يتم تجميع الرموز في مؤشرات، مقسمة إلى جزء "آمن" وآخر "مخاطر"، حيث تتيح المنتجات المركبة للمتداولين المراهنة أو البيع على المكشوف لسلة من القروض أو العقارات المرمزة. يمكن إعادة تغليف الرموز المدعومة بالعقارات من ولاية نيو جيرسي وقروض الشركات الصغيرة والمتوسطة في سنغافورة كمنتج "عائد" واحد، ويتم استخدامه لعمليات الرفع المالي في DeFi.
من المثير للسخرية أن المشتقات على السلسلة تبدو أكثر أمانًا من عقود الائتمان الافتراضية (CDS) في عام 2008، لأنها مضمونة بالكامل وشفافة. لكن المخاطر لن تختفي - بل ستتحور. ستستبدل ثغرات العقود الذكية تعثر الأطراف المقابلة. ستستبدل أخطاء الأوراق المالية الاحتيال في التصنيف. ستستبدل فشل حوكمة البروتوكول AIG. النتيجة هي نفسها: رافعات متعددة، علاقات مخفية ونظام يتأثر بنقطة فشل واحدة.
الالتزام بالتنوع - دمج السندات الحكومية والائتمان والعقارات في سلة رمزية واحدة - يتجاهل واقعًا واحدًا: جميع هذه الأصول تشترك اليوم في متجه ارتباط واحد: بنية DeFi التحتية نفسها. إذا فشلت أي من الأوراق الرئيسية أو العملات المستقرة أو بروتوكولات الإقراض، فبغض النظر عن مدى تنوع الأصول الأساسية، ستنهار جميع المشتقات القائمة على RWA.
ستُروج النسخة المعززة من منتجات RWA كجسر نحو النضج، مما يُظهر أن DeFi يمكن أن تعيد تشكيل TradFi المعقدة. ولكنها قد تكون أيضًا عوامل محفزة، تضمن أنه عندما تأتي الصدمة الأولى، لن يكون هناك تكيّف، بل انهيار.
الاستنتاج
تم الترويج لازدهار RWA على أنه جسر يربط TradFi و DeFi. لقد جلبت عملية التوكنينغ الفعالية، والقابلية للتجميع، وطرق جديدة لتحقيق العائدات. لكنها لم تغير طبيعة الأصول نفسها: حتى لو كانت تغليف القروض، والمنازل، والبضائع يتم تداولها بسرعة البلوكشين، فإنها لا تزال تتداول ببطء وتفتقر إلى السيولة.
هذه هي مفارقة السيولة. ربط الأصول ذات السيولة المنخفضة بسوق ذو سيولة عالية للغاية يزيد من الهشاشة والانعكاسية. الأدوات التي تجعل السوق أسرع وأكثر شفافية تجعلها أيضًا أكثر عرضة للتأثيرات الناتجة عن الصدمات المفاجئة.
في عام 2008 ، استغرق الأمر عدة أشهر حتى تتحول أزمات القروض الثانوية إلى أزمة عالمية. ومع وجود الأصول الحقيقية المرمزة (RWAs) ، قد تنتشر مشكلات مماثلة في غضون دقائق. هذا لا يعني التخلي عن الترميز ، ولكن يجب مراعاة المخاطر عند التصميم: باستخدام أوراق اعتماد أكثر تحفظًا ومعايير ضمانات أكثر صرامة وآليات انقطاع أكثر قوة.
ليس من المحتم أن نكرر أخطاء الأزمة السابقة، ولكن إذا تجاهلنا هذه المعضلة، فقد يؤدي ذلك في النهاية إلى تسريع وصول الأزمة.
المقالات ذات الصلة: نقاش حاد بين أساتذة الجامعات المرموقة: هل أصبحت الإيثيريوم جاهزة للأصول الحقيقية؟