التشفير من الأصول المدرة للعائد: البحث عن اليقين في ظل عدم اليقين

عندما يصبح العالم أكثر عدم اليقين، تصبح "اليقينية" من الأصول النادرة. يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العائدات، ولكنهم يتوقون أيضًا إلى الأصول التي يمكن أن تتجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. في هذا السياق، تمثل "أصول التشفير ذات العائد" في النظام المالي القائم على السلسلة نوعًا جديدًا من اليقينية.

تعود هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة إلى أنظار المستثمرين، لتصبح نقطة مرجعية للبحث عن عوائد مستقرة في أوقات الاضطراب. ومع ذلك، في عالم التشفير، فإن "الفائدة" ليست مجرد قيمة الوقت لرأس المال، بل هي نتاج لتصميم البروتوكولات وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقية، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. للعثور على "اليقين" الحقيقي في السوق المشفرة، يحتاج المستثمرون إلى فهم عميق للآليات الأساسية.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، أصبح مفهوم "معدل الفائدة على السلسلة" تدريجياً في دائرة الضوء العامة. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي ظل لفترة طويلة في العالم الحقيقي عند 4-5%، بدأ المستثمرون في التشفير في إعادة تقييم مصادر العائدات وهياكل المخاطر للأصول على السلسلة. تتشكل رواية جديدة بهدوء - الأصول المشفرة ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets) - التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية الكلية" على السلسلة.

ومع ذلك، فإن مصادر عائدات الأصول المدرة للفائدة تختلف اختلافاً كبيراً. من التدفق النقدي الناتج عن البروتوكول نفسه، إلى أوهام العائد التي تعتمد على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى ربط ونقل أنظمة الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة استدامة وآليات تسعير مخاطر مختلفة تمامًا. يمكن تقسيم الأصول المدرة للفائدة في التطبيقات اللامركزية (DApp) إلى ثلاث فئات تقريبية: العائد الخارجي، العائد الداخلي، والأصول المرتبطة بالعالم الحقيقي (RWA).

العوائد الخارجية: وهم الفائدة المدفوع بالمنح

ظهور العائدات الخارجية هو تجسيد للمنطق السريع للنمو في المراحل المبكرة من تطوير DeFi. في ظل نقص الطلبات الناضجة من المستخدمين وتدفقات النقد الحقيقية، استبدل السوق بـ"وهم التحفيز". مثلما كانت منصات مشاركة السيارات المبكرة تستخدم الدعم لجذب المستخدمين، بعد أن أطلق Compound "تعدين السيولة"، أطلقت العديد من الأنظمة البيئية لاحقًا حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين والأصول المقفلة من خلال "تقديم العائدات".

تعتبر هذه الأنواع من الدعم في جوهرها عمليات قصيرة الأجل حيث "تدفع" أسواق رأس المال مقابل مؤشرات النمو، وليست نماذج دخل مستدامة. كانت هذه هي الميزة القياسية لبدء تشغيل البروتوكولات الجديدة، سواء كانت Layer2 أو سلاسل الكتل القابلة للتعديل، أو LSDfi أو SocialFi، حيث تكون منطق التحفيز متشابهة: تعتمد على تدفق أموال جديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها قريب من "بونزي". تستخدم المنصة عوائد مرتفعة لجذب المستخدمين لإيداع الأموال، ثم تؤخر السداد من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. وغالبا ما تكون تلك العوائد التي تصل إلى مئات أو آلاف سنوياً، مجرد رموز "تطبع" بشكل عشوائي من قبل المنصة.

تعتبر حالة انهيار النظام البيئي في عام 2022 مثالًا نموذجيًا: من خلال البروتوكول الذي يقدم عائد سنوي يصل إلى 20% على ودائع العملات المستقرة، جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. وكان العائد يعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي (احتياطيات المؤسسة ومكافآت الرموز) بدلاً من الدخل الحقيقي من داخل النظام البيئي.

تشير التجارب التاريخية إلى أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من الرموز المدعومة، مما يضر بثقة المستخدمين ويتسبب في دوامة الموت بين TVL وسعر الرمز. تظهر البيانات أنه بعد انتهاء حمى DeFi Summer في عام 2022، انخفضت قيمة سوق حوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، مما يرتبط بشكل كبير بالمدفوعات الزائدة.

إذا كان المستثمرون يرغبون في العثور على "تدفق نقدي مستقر"، فعليهم أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لخلق القيمة وراء العوائد. إن استخدام التزامات التضخم المستقبلية لعوائد اليوم ليس نموذجًا تجاريًا مستدامًا في النهاية.

العوائد الذاتية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية

بعبارة بسيطة، فإن العائدات الداخلية هي الإيرادات التي تكسبها البروتوكولات نفسها من خلال "إنجاز المهام" وإعادة توزيعها على المستخدمين. إنها لا تعتمد على إصدار عملات لجذب الأشخاص أو الدعم الخارجي، بل تتولد من إيرادات ناتجة عن أنشطة تجارية حقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح الموزعة" في المالية التقليدية، ولذلك تُعرف أيضًا باسم "تدفقات نقدية تشبه الأرباح" في عالم التشفير.

أكبر ميزة للعائد الداخلي هي الدائرية والاستدامة: منطق الربح واضح، والبنية أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، فإنه يمكن أن يولد دخلاً، دون الحاجة للاعتماد على أموال السوق الساخنة أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

يمكننا تصنيف هذه الأنواع من الدخل إلى ثلاثة نماذج:

1. نوع الفرق في الفائدة: النموذج الأكثر شيوعًا في DeFi في المراحل المبكرة. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بربط المقترضين بالمقرضين، ليحققوا من ذلك الفارق في الفائدة. يشبه هذا النموذج جوهريًا نموذج "الإيداع والقرض" التقليدي في البنوك. هيكلها شفاف، وعملها فعال، ولكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.

2. نموذج استرداد رسوم المعاملات: أقرب إلى نموذج توزيع الأرباح التقليدي لمساهمي الشركات. ستقوم الاتفاقية بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين قدموا الدعم الموارد. على سبيل المثال، قد يقوم تبادل لامركزي بتوزيع جزء من الرسوم الناتجة عن البورصة بشكل متناسب على مزودي السيولة. في عام 2024، قدمت بروتوكول اقتراض معين على الشبكة الرئيسية لإيثريوم عوائد سنوية تتراوح بين 5%-8% لبركة السيولة المستقرة، بينما يمكن لمستثمري الرهن الحصول على عوائد سنوية تتجاوز 10% في بعض الفترات. تأتي هذه الإيرادات بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للاتفاقية، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.

3. عائدات خدمات البروتوكول: العائدات الذاتية الأكثر ابتكارًا في المالية المشفرة. المنطق قريب من نموذج مقدمي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية الذين يقدمون خدمات أساسية للعملاء ويتقاضون رسومًا. على سبيل المثال، يوفر بروتوكول ما دعم الأمان لأنظمة أخرى من خلال آلية "الرهان المتكرر" ويحصل على عائدات. تأتي هذه العائدات من تسعير السوق لقدرات خدمة البروتوكول نفسها، مما يعكس القيمة السوقية للبنية التحتية على السلسلة كـ "سلعة عامة".

معدلات الفائدة الحقيقية على السلسلة: ظهور RWA والعملات المستقرة ذات الفائدة

بدأ المزيد من رأس المال في السوق الحالية في السعي وراء آلية عائد أكثر استقرارًا وتوقعًا: أصول السلسلة المرتبطة بأسعار الفائدة في العالم الحقيقي. المنطق الأساسي هو ربط العملات المستقرة على السلسلة أو الأصول المشفرة بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، أو صناديق السوق النقدية، أو الائتمان المؤسسي، مع الحفاظ على مرونة الأصول المشفرة، والحصول على "أسعار الفائدة المؤكدة من العالم المالي التقليدي".

تشمل المشاريع التمثيلية تكوين DAO معين لسندات الخزينة، ومنتج أطلقته Finance معينة يربط مع ETF الخاص بـ BlackRock، ورمز سندات الخزينة من dock معينة، وصندوق السوق النقدي المرمز من Templeton معين، وغيرها. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال" سعر الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي "إلى السلسلة"، كهيكل عائد أساسي.

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفائدة كنوع من المشتقات من الأصول الحقيقية (RWA) تظهر على السطح. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تقوم بشكل نشط بدمج العائدات غير المتصلة بالعملات في الرمز نفسه. على سبيل المثال، عملة مستقرة من بروتوكول معين وعملة مستقرة من مالية معينة، تحقق فائدة يومية، ومصدر العائدات هو سندات الخزانة قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، توفر للمستخدمين عائدات مستقرة، بمعدل عائد يقارب 4%، أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تعطي 0.5%.

تحاول هذه العملات المستقرة الجديدة إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي"، لتصبح أكثر مثل "حساب الفائدة" على السلسلة.

تحت تأثير الاتصال بين الأصول الحقيقية، يعد RWA+PayFi أيضًا من المشاهد التي تستحق المتابعة في المستقبل: دمج الأصول ذات العوائد الثابتة مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و"السيولة". يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعوائد الفائدة أثناء الاحتفاظ بالعملات المشفرة، كما أن سيناريوهات الدفع لا تحتاج إلى التضحية بكفاءة رأس المال. المنتجات مثل حساب العائد التلقائي على USDC على سلسلة L2 التي أطلقتها إحدى البورصات الكبرى (تشبه "USDC كحساب جارٍ")، لا تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل تفتح أيضًا استخدامات جديدة للعملات المستقرة - من "الدولار في الحساب" إلى "رأس المال في السائل".

ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول تدر دخلاً مستداماً

تطور منطق "الأصول ذات العائد" في التشفير يعكس العودة التدريجية للسوق إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من التحفيزات الناتجة عن التضخم المرتفع، ودعم رموز الحوكمة، إلى تركيز المزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد العائد، فإن تصميم الهياكل بدأ ينتقل من مرحلة "الاستخراج النقدي الجشع" إلى مرحلة أكثر شفافية ودقة في تسعير المخاطر. في ظل استمرار ارتفاع أسعار الفائدة على المستوى الكلي، يجب على أنظمة التشفير الراغبة في المشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال أن تبني "منطق العائد المعقول" و"توافق السيولة" بشكل أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن للمؤشرات الثلاثة التالية أن تقيم بشكل فعال استدامة الأصول ذات العائد:

1. هل مصدر العائدات "داخلي" مستدام؟ يجب أن تأتي العوائد من الأعمال الخاصة بالبروتوكول، مثل فائدة الإقراض، ورسوم المعاملات، فالأصول المدرة للعائدات التي تتمتع بمنافسة حقيقية يجب أن تكون كذلك. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على الدعم والتحفيزات قصيرة الأجل، فإن ذلك يشبه "قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم مستمر، والعائدات مستمرة؛ لكن عند توقف الدعم، ستغادر الأموال. هذا النوع من "الدعم" القصير الأجل، إذا تحول إلى تحفيز طويل الأجل، سيستنفد أموال المشروع، ومن السهل جدًا أن يدخل في حلقة الموت المزدوجة المتمثلة في انخفاض TVL وسعر العملة.

2. هل هيكل النظام شفاف؟ الثقة على السلسلة تأتي من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمر بيئة الاستثمار المألوفة، كيف يمكنه الحكم؟ هل تدفق الأموال على السلسلة واضح؟ هل توزيع الفوائد قابل للتحقق؟ هل هناك مخاطر مركزية في الحفظ؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فستكون جميعها عمليات غامضة، مما يعرض النظام لضعفه. بينما هيكل المنتجات المالية الواضح والآلية العامة والقابلة للتتبع على السلسلة هي الضمان الحقيقي الأساسي.

3. هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل الحفاظ على أسعار الفائدة المرتفعة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، إذا كانت عوائد المنتجات على البلوكشين أقل من عائدات السندات الحكومية، فمن المؤكد أنها ستواجه صعوبة في جذب الأموال العقلانية. إذا كان بالإمكان ربط العوائد على البلوكشين بمعايير واقعية مثل T-Bill، فإن ذلك لن يكون أكثر استقرارًا فحسب، بل قد يصبح أيضًا "مرجع سعر الفائدة" على البلوكشين.

ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للعائد" ليست أصولًا خالية من المخاطر حقًا. بغض النظر عن مدى قوة هيكل عائداتها، يجب أن نكون حذرين من المخاطر التقنية والامتثال والسيولة في الهيكل على السلسلة. من ما إذا كانت منطق التسوية كافية، إلى ما إذا كانت إدارة البروتوكول مركزية، إلى ما إذا كانت ترتيبات الحفظ للأصول وراء RWA شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه تحدد ما إذا كانت "العوائد المؤكدة" تمتلك قدرة حقيقية على التسييل.

قد يكون سوق الأصول ذات العائد المستقبلي إعادة هيكلة "هيكل سوق المال" على السلسلة. في التمويل التقليدي، يتحمل سوق المال الوظيفة الأساسية لتسعير الأموال من خلال آلية ربط أسعار الفائدة. ومع ذلك، فإن العالم على السلسلة يقوم تدريجياً بإنشاء "معايير أسعار الفائدة" و"عائدات خالية من المخاطر" خاصة به، مما يؤدي إلى نشوء نظام مالي أكثر عمقاً.