تفسير عرض الدائرة العام: إمكانات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

اختارت Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، حيث يخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والتوافق مع التنظيمات القوية، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "متواضعة" بشكل غريب، حيث كان معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة المرتفعة ووجود هيكل تكلفة توزيع معقد، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع أوراقها التنظيمية.

1. سبع سنوات من رحلة الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات الرقمية

1.1 نمط الانتقال لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)

تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات العاملة في مجال التشفير وإطار التنظيم. في عام 2018، خلال المحاولة الأولى للاكتتاب العام، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لا تزال غير واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "دفع + تداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك التنظيمية وتأثير السوق الهابطة أدت إلى انخفاض قيمتها من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار.

تُظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكّم التنظيمي. على الرغم من إمكانية تجنب التدقيق الصارم التقليدي لـ IPO، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة حسابات العملات المستقرة تُعدّ ضربة قاضية. دفعت هذه التحديات الشركات لإجراء تحول رئيسي: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة".

تعتبر خيارات الاكتتاب العام الأولي في عام 2025 علامة على نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. تتطلب الإدراج في بورصة نيويورك الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح والتدقيق الداخلي. ومن الجدير بالذكر أن ملف S-1 يكشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين أصول بقيمة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الحساسة

في المراحل المبكرة، تعاون الطرفان من خلال التحالف. عند تأسيس التحالف في عام 2018، كانت منصة تداول معينة تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل دخول حركة المرور". في عام 2023، استحوذت Circle على النسبة المتبقية البالغة 50% من الأسهم مقابل 210 مليون دولار، وأعيد تحديد اتفاقية النسبة.

تعتبر اتفاقية توزيع الإيرادات الحالية شروط لعبة ديناميكية. يتقاسم الطرفان الإيرادات المستندة إلى احتياطي USDC بنسبة معينة، وتكون نسبة التوزيع مرتبطة بكمية USDC المعروضة من منصة تداول معينة. في عام 2024، ستمتلك تلك المنصة حوالي 20% من إجمالي المعروض من USDC، لكنها حصلت على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي، مما يزرع مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لهذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم

2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية

تظهر إدارة احتياطي USDC سمات واضحة لـ "تدرج السيولة":

• النقد (15%): محفوظ في بنوك كبيرة لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): تم تخصيصه من خلال شركة إدارة أصول معينة تدير صندوق الاحتياطي Circle.

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد الحسابات المصرفية النقدية وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظة أصولها بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء الليلية. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط فترة الاستحقاق المرجح بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات

ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها من خلال الطرح العام الأولي، حق التصويت سهم واحد لكل سهم
• الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، مع خمسة أصوات لكل سهم، والحد الأقصى لنسبة الأصوات هو 30%
• الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة

تم تصميم الهيكل لتحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركات، مع ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع حصة الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث يمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، وتملك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يحقق الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتفكيك العائدات

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يأتي حوالي 99% من إجمالي الإيرادات البالغ 1.68 مليار دولار في عام 2024 من إيرادات الاحتياطي.
• تقاسم الأرباح مع الشركاء: حصلت منصة تداول معينة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض أداء صافي الأرباح.
• إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال USDC Mint، رسوم عبر السلاسل وغيرها، كانت المساهمة صغيرة فقط، بلغت 1516 دولار أمريكي.

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

• من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي الإيرادات من 7.72 مليون دولار إلى 16.76 مليون دولار، وارتفعت نسبة إيرادات الاحتياطي إلى 99.1٪.
• زيادة مصاريف التوزيع تقلص هامش الربح: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، وانخفضت نسبة هامش الربح من 62.8% إلى 39.7%.
• حققت الأرباح تحولًا من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش تباطأت: صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، وانخفض معدل الربح إلى 9.28%.
• صلابة التكلفة: نمت النفقات الإدارية العامة على مدى ثلاث سنوات متتالية، والتي تُستخدم بشكل أساسي في تقديم طلبات الترخيص العالمية، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني.

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات

على الرغم من استمرار ضغط معدل الفائدة، إلا أن هناك العديد من عوامل النمو المخفية في نموذج الأعمال والبيانات المالية:

• استمرارية زيادة حجم التداول تدفع دخل الاحتياطي إلى الارتفاع المستقر: من المتوقع أن تصل القيمة السوقية لـ USDC إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 160.5%.
• التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: التعاون مع بورصة معينة يدفع فقط رسوم لمرة واحدة، مما يقلل بشكل كبير من تكلفة اكتساب العميل.
• التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تقييم الطرح العام الأولي 40-50 مليار دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح بين 20~25x، ولم يتم تسعير قيمة الندرة كأداة عملة مستقرة نقية وحيدة في السوق الأمريكية بشكل كاف.
• يظهر اتجاه قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً ببيتكوين: في الأوقات التي تشهد تقلبات شديدة في السوق، قد تلعب Circle دور التحوط.

4. المخاطر - تغيرات كبيرة في سوق العملات المستقرة

4.1 لم تعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• ربط الفوائد بسلاح ذو حدين: يؤدي التقسيم غير المتناظر إلى أن Circle يجب أن تدفع 0.55 دولار مقابل كل 1 دولار من الإيرادات الجديدة.
• مخاطر قفل النظام البيئي: قد تؤدي الاتفاقيات مع البورصة إلى "دورة مفرغة لزيادة تكلفة التوزيع."

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه لتقدم مشروع قانون العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: قد تؤدي المتطلبات القانونية إلى تكاليف تحويل لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات.

5. التفكير الملخص - نافذة استراتيجية المخترقين

5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: تم بناء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان.
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود: إطلاق خدمة "التسوية الفورية USDC"، مما يقلل بشكل كبير من تكاليف الدفع عبر الحدود للشركات.
• بنية تحتية مالية B2B: في نظام دفع التجارة الإلكترونية، زادت نسبة تسوية USDC بشكل ملحوظ.

5.2 دوران النمو: معدل الفائدة ودورة الاقتصاد المقاس

• بدائل العملات في الأسواق الناشئة: في بعض المناطق ذات التضخم المرتفع، أصبحت عملة USDC تحتل جزءًا من حصة تداول العملات الأجنبية بالدولار الأمريكي.
• قناة تدفق الدولار الأمريكي الخارجي: تحويل جزء من ودائع الدولار الأمريكي الخارجية إلى أصول على السلسلة.
• توكنات الأصول RWA: لقد حققت خدمات توكنات الأصول المقدمة حجم إدارة أولي.
• احتياطي أسعار الفائدة: يجب دفع السيولة إلى عتبة حرجة من خلال تسريع التدويل قبل تسعير توقعات خفض أسعار الفائدة بالكامل.
• فترة الفراغ التنظيمي: استغلال المزايا التوافقية الحالية للاستحواذ على العملاء المؤسسيين، وبناء حواجز للخروج.
• تعميق مجموعة خدمات الشركات: حزم واجهة برمجة التطبيقات الامتثالية وأدوات تدقيق السلسلة كـ "سحابة خدمات التمويل Web3".

تحت المظهر المنخفض لمعدل الفائدة لـ Circle، يكمن جوهر استراتيجيتها التي اختارتها خلال فترة التوسع الاستراتيجي، وهي "تبادل الأرباح بالنمو". عندما يتجاوز حجم تداول USDC 80 مليار دولار، وتحقق إدارة الأصول RWA ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود تقدمًا، ستحدث تغييرًا جوهريًا في منطق تقييمها - من "مُصدر العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يتطلب ذلك من المستثمرين إعادة تقييم العائدات المترتبة على تأثير الشبكة لديهم من منظور دورة زمنية تمتد من 3 إلى 5 سنوات. عند نقطة التقاطع التاريخية بين المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، فإن الطرح العام الأولي لـ Circle ليس فقط علامة فارقة في تطورها، بل هو أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.