بحلول منتصف عام 2025، بدأت المزيد من الشركات المدرجة في البورصة في إدراج العملات المشفرة (خاصة البيتكوين) ضمن تخصيص أصول خزينة الشركة، مستلهمة من حالات النجاح لشركة Strategy ($MSTR). على سبيل المثال، وفقًا لبيانات تحليل blockchain، في يونيو 2025 فقط، أضافت 26 شركة جديدة البيتكوين إلى ميزانياتها العمومية، مما رفع العدد الإجمالي للشركات التي تمتلك BTC في جميع أنحاء العالم إلى حوالي 250 شركة.
تتوزع هذه الشركات عبر عدة صناعات (التكنولوجيا والطاقة والمالية والتعليم وغيرها) ومناطق دولية مختلفة. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود للبيتكوين البالغ 21 مليون وحدة أداة تحوط ضد التضخم، وتؤكد على خصائصه التي تقلل من ارتباطه بالأصول المالية التقليدية. تتجه هذه الاستراتيجية بهدوء نحو التيار الرئيسي: اعتبارًا من مايو 2025، تمتلك 64 شركة مسجلة لدى SEC حوالي 688,000 بيتكوين، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي عرض البيتكوين. يُقدّر المحللون أن أكثر من 100-200 شركة في جميع أنحاء العالم قد دمجت الأصول المشفرة في البيانات المالية الخاصة بها.
نموذج احتياطي الأصول المشفرة
عندما تقوم شركة مدرجة في البورصة بتخصيص جزء من ميزانيتها العمومية إلى العملات المشفرة، تظهر مشكلة أساسية: كيف قامت بتمويل شراء هذه الأصول؟ على عكس المؤسسات المالية التقليدية، فإن معظم الشركات التي تتبني استراتيجية خزينة مشفرة لا تعتمد على تدفق نقدي وفير من أنشطتها الرئيسية للدعم. ستستند التحليلات التالية إلى $MSTR (MicroStrategy) كمثال رئيسي، حيث أن معظم الشركات الأخرى في الواقع تقوم بتكرار نموذجها.
تدفق النقد التشغيلي (Operating Cash Flow)
على الرغم من أن الطريقة "الأكثر صحة" والأقل تخفيفًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول المشفرة من خلال التدفقات النقدية الحرة التي تنتجها الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة تكاد تكون غير قابلة للتطبيق في الواقع. تفتقر معظم الشركات نفسها إلى تدفقات نقدية مستقرة وكبيرة بما يكفي، مما يجعل من المستحيل عليها جمع احتياطيات كبيرة من BTC أو ETH أو SOL دون الاعتماد على التمويل الخارجي.
كمثال نموذجي على MicroStrategy (MSTR): تأسست الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة تركز على ذكاء الأعمال، حيث تشمل أنشطتها الرئيسية منتجات مثل HyperIntelligence، ولوحات تحليل الذكاء الاصطناعي، لكن هذه المنتجات لا تزال قادرة على تحقيق إيرادات محدودة حتى اليوم. في الواقع، كانت التدفقات النقدية التشغيلية السنوية لـ MSTR سلبية، مما يبعدها بشكل كبير عن حجم استثماراتها في البيتكوين التي تبلغ مئات المليارات. ومن هنا، يتضح أن استراتيجية خزينة العملات المشفرة لشركة MicroStrategy لم تكن مبنية منذ البداية على الربحية الداخلية، بل كانت تعتمد على العمليات الرأسمالية الخارجية.
ظهرت حالات مشابهة أيضًا في SharpLink Gaming (SBET). قامت الشركة في عام 2025 بالتحول إلى كيان خزنة إيثيريوم، حيث اشترت أكثر من 280,706 إيثيريوم (ما يعادل حوالي 840 مليون دولار). من الواضح أنه لا يمكن الاعتماد على إيرادات أعمال الألعاب B2B الخاصة بها لتنفيذ هذه العملية. تعتمد استراتيجية تشكيل رأس المال لـ SBET بشكل أساسي على تمويل PIPE (الاستثمار الخاص في الأسهم العامة) وإصدار الأسهم المباشر، بدلاً من الإيرادات التشغيلية.
سوق رأس المال
من بين الشركات المدرجة التي تعتمد استراتيجية خزينة العملات المشفرة، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا وقابلة للتوسع هي من خلال التمويل في السوق العامة (الاكتتاب العام)، من خلال إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال، واستخدام العائدات لشراء الأصول المشفرة مثل البيتكوين. تتيح هذه الطريقة للشركات بناء خزينة مشفرة كبيرة دون استخدام الأرباح المحتجزة، وتستفيد بشكل كامل من أساليب الهندسة المالية في الأسواق المالية التقليدية.
إصدار الأسهم: حالة تمويل تقليدية بالتحلل
في معظم الحالات، يصاحب إصدار الأسهم الجديدة تكاليف. عندما تقوم الشركة بزيادة إصدار الأسهم لجمع الأموال، عادة ما يحدث شيئين:
تم تخفيف الملكية: تنخفض نسبة ملكية المساهمين الأصليين في الشركة.
انخفاض ربحية السهم (EPS): في ظل بقاء صافي الربح ثابتًا، فإن زيادة إجمالي الأسهم تؤدي إلى انخفاض EPS.
تؤدي هذه الآثار عادةً إلى انخفاض أسعار الأسهم، وهناك سببان رئيسيان لذلك:
منطق التقييم: إذا ظل معدل السعر إلى الأرباح (P/E) ثابتًا، في حين انخفض EPS، فسوف ينخفض سعر السهم أيضًا.
نفسية السوق: غالبًا ما يفسر المستثمرون التمويل على أنه نقص في الأموال أو وجود أزمة في الشركة، خاصة عندما تُستخدم الأموال التي تم جمعها لخطط نمو لم يتم التحقق منها بعد، بالإضافة إلى ذلك، فإن الضغط الناتج عن دخول عدد كبير من الأسهم الجديدة إلى السوق قد يؤدي أيضًا إلى انخفاض الأسعار في السوق.
استثناء واحد: نموذج حقوق الملكية المضادة للتخفيف لشركة MicroStrategy
يُعد MicroStrategy (MSTR) مثالاً نموذجياً على الانحراف عن السرد التقليدي "تخفيف الأسهم = تضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت MSTR نشطة في شراء البيتكوين من خلال تمويل الأسهم، حيث زاد إجمالي عدد الأسهم المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بنهاية عام 2024.
على الرغم من أن رأس المال تم تخفيفه، إلا أن أداء MSTR غالبًا ما يكون أفضل من البيتكوين نفسه. لماذا؟ لأن MicroStrategy كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من صافي قيمة البيتكوين الذي تملكه"، أي ما نسميه mNAV > 1.
فهم العلاوة: ما هو mNAV؟
عندما يكون mNAV > 1 ، فإن السوق يعطي تقييمًا لـ MSTR أعلى من القيمة السوقية العادلة للبيتكوين التي تحتفظ بها.
بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض لبيتكوين من خلال MSTR، فإن السعر المدفوع لكل وحدة يكون أعلى من تكلفة شراء BTC مباشرة. تعكس هذه الفائدة ثقة السوق في استراتيجية رأس المال لمايكل سايلور، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن MSTR تقدم تعرضًا للبيتكوين مع تأثير الرفع وإدارة نشطة.
دعم المنطق المالي التقليدي
على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للعملات المشفرة، إلا أن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود منذ زمن طويل في المالية التقليدية.
تتداول الشركة عادةً بأسعار أعلى من القيمة الدفترية أو صافي الأصول لأسباب عدة، هي كما يلي:
#طريقة تقييم التدفقات النقدية المخصومة (DCF)
يهتم المستثمرون بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للشركة (Present Value)، وليس فقط بالأصول التي تمتلكها حالياً.
تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالبًا إلى أن تكون أسعار تداول الشركات أعلى بكثير من قيمتها الدفترية، خاصة في الحالات التالية:
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
الأصول الرقمية تدخل ميزانيات الشركات: تحليل شامل لنموذج الاقتصاد
المؤلف | ماريو تشاو @IOSG
مقدمة
بحلول منتصف عام 2025، بدأت المزيد من الشركات المدرجة في البورصة في إدراج العملات المشفرة (خاصة البيتكوين) ضمن تخصيص أصول خزينة الشركة، مستلهمة من حالات النجاح لشركة Strategy ($MSTR). على سبيل المثال، وفقًا لبيانات تحليل blockchain، في يونيو 2025 فقط، أضافت 26 شركة جديدة البيتكوين إلى ميزانياتها العمومية، مما رفع العدد الإجمالي للشركات التي تمتلك BTC في جميع أنحاء العالم إلى حوالي 250 شركة.
تتوزع هذه الشركات عبر عدة صناعات (التكنولوجيا والطاقة والمالية والتعليم وغيرها) ومناطق دولية مختلفة. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود للبيتكوين البالغ 21 مليون وحدة أداة تحوط ضد التضخم، وتؤكد على خصائصه التي تقلل من ارتباطه بالأصول المالية التقليدية. تتجه هذه الاستراتيجية بهدوء نحو التيار الرئيسي: اعتبارًا من مايو 2025، تمتلك 64 شركة مسجلة لدى SEC حوالي 688,000 بيتكوين، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي عرض البيتكوين. يُقدّر المحللون أن أكثر من 100-200 شركة في جميع أنحاء العالم قد دمجت الأصول المشفرة في البيانات المالية الخاصة بها.
نموذج احتياطي الأصول المشفرة
عندما تقوم شركة مدرجة في البورصة بتخصيص جزء من ميزانيتها العمومية إلى العملات المشفرة، تظهر مشكلة أساسية: كيف قامت بتمويل شراء هذه الأصول؟ على عكس المؤسسات المالية التقليدية، فإن معظم الشركات التي تتبني استراتيجية خزينة مشفرة لا تعتمد على تدفق نقدي وفير من أنشطتها الرئيسية للدعم. ستستند التحليلات التالية إلى $MSTR (MicroStrategy) كمثال رئيسي، حيث أن معظم الشركات الأخرى في الواقع تقوم بتكرار نموذجها.
تدفق النقد التشغيلي (Operating Cash Flow)
على الرغم من أن الطريقة "الأكثر صحة" والأقل تخفيفًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول المشفرة من خلال التدفقات النقدية الحرة التي تنتجها الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة تكاد تكون غير قابلة للتطبيق في الواقع. تفتقر معظم الشركات نفسها إلى تدفقات نقدية مستقرة وكبيرة بما يكفي، مما يجعل من المستحيل عليها جمع احتياطيات كبيرة من BTC أو ETH أو SOL دون الاعتماد على التمويل الخارجي.
كمثال نموذجي على MicroStrategy (MSTR): تأسست الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة تركز على ذكاء الأعمال، حيث تشمل أنشطتها الرئيسية منتجات مثل HyperIntelligence، ولوحات تحليل الذكاء الاصطناعي، لكن هذه المنتجات لا تزال قادرة على تحقيق إيرادات محدودة حتى اليوم. في الواقع، كانت التدفقات النقدية التشغيلية السنوية لـ MSTR سلبية، مما يبعدها بشكل كبير عن حجم استثماراتها في البيتكوين التي تبلغ مئات المليارات. ومن هنا، يتضح أن استراتيجية خزينة العملات المشفرة لشركة MicroStrategy لم تكن مبنية منذ البداية على الربحية الداخلية، بل كانت تعتمد على العمليات الرأسمالية الخارجية.
ظهرت حالات مشابهة أيضًا في SharpLink Gaming (SBET). قامت الشركة في عام 2025 بالتحول إلى كيان خزنة إيثيريوم، حيث اشترت أكثر من 280,706 إيثيريوم (ما يعادل حوالي 840 مليون دولار). من الواضح أنه لا يمكن الاعتماد على إيرادات أعمال الألعاب B2B الخاصة بها لتنفيذ هذه العملية. تعتمد استراتيجية تشكيل رأس المال لـ SBET بشكل أساسي على تمويل PIPE (الاستثمار الخاص في الأسهم العامة) وإصدار الأسهم المباشر، بدلاً من الإيرادات التشغيلية.
سوق رأس المال
من بين الشركات المدرجة التي تعتمد استراتيجية خزينة العملات المشفرة، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا وقابلة للتوسع هي من خلال التمويل في السوق العامة (الاكتتاب العام)، من خلال إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال، واستخدام العائدات لشراء الأصول المشفرة مثل البيتكوين. تتيح هذه الطريقة للشركات بناء خزينة مشفرة كبيرة دون استخدام الأرباح المحتجزة، وتستفيد بشكل كامل من أساليب الهندسة المالية في الأسواق المالية التقليدية.
إصدار الأسهم: حالة تمويل تقليدية بالتحلل
في معظم الحالات، يصاحب إصدار الأسهم الجديدة تكاليف. عندما تقوم الشركة بزيادة إصدار الأسهم لجمع الأموال، عادة ما يحدث شيئين:
تؤدي هذه الآثار عادةً إلى انخفاض أسعار الأسهم، وهناك سببان رئيسيان لذلك:
استثناء واحد: نموذج حقوق الملكية المضادة للتخفيف لشركة MicroStrategy
يُعد MicroStrategy (MSTR) مثالاً نموذجياً على الانحراف عن السرد التقليدي "تخفيف الأسهم = تضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت MSTR نشطة في شراء البيتكوين من خلال تمويل الأسهم، حيث زاد إجمالي عدد الأسهم المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بنهاية عام 2024.
على الرغم من أن رأس المال تم تخفيفه، إلا أن أداء MSTR غالبًا ما يكون أفضل من البيتكوين نفسه. لماذا؟ لأن MicroStrategy كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من صافي قيمة البيتكوين الذي تملكه"، أي ما نسميه mNAV > 1.
فهم العلاوة: ما هو mNAV؟
بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض لبيتكوين من خلال MSTR، فإن السعر المدفوع لكل وحدة يكون أعلى من تكلفة شراء BTC مباشرة. تعكس هذه الفائدة ثقة السوق في استراتيجية رأس المال لمايكل سايلور، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن MSTR تقدم تعرضًا للبيتكوين مع تأثير الرفع وإدارة نشطة.
دعم المنطق المالي التقليدي
على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للعملات المشفرة، إلا أن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود منذ زمن طويل في المالية التقليدية.
تتداول الشركة عادةً بأسعار أعلى من القيمة الدفترية أو صافي الأصول لأسباب عدة، هي كما يلي:
#طريقة تقييم التدفقات النقدية المخصومة (DCF)
يهتم المستثمرون بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للشركة (Present Value)، وليس فقط بالأصول التي تمتلكها حالياً.
تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالبًا إلى أن تكون أسعار تداول الشركات أعلى بكثير من قيمتها الدفترية، خاصة في الحالات التالية: