باشرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (US SEC) باتخاذ خطوات ضد شركات الخزينة الرقمية. هل ستبقى رواية DAT مستمرة؟

في ٢٤ سبتمبر، أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA) عن فتح تحقيق مشترك يشمل أكثر من ٢٠٠ شركة مدرجة سبق أن كشفت عن خطط "خزانة العملات الرقمية"، وذلك بسبب "تقلبات غير اعتيادية في أسعار الأسهم" حدثت مباشرة قبل صدور تلك الأخبار.

منذ أن بادرت "MicroStrategy" بإضافة "Bitcoin" إلى ميزانيتها العمومية، أصبح "خزانة العملات الرقمية" من السمات البارزة في سوق الأسهم الأمريكية—حيث سجلت أسهم مثل "Bitmine" و"SharpLink" ارتفاعات كبيرة بعد اتخاذ قرارات مماثلة. ووفقًا لبيانات Architect Partners، منذ عام ٢٠٢٥ أعلنت ٢١٢ شركة جديدة عن خطط لجمع نحو ١٠٢ مليار دولار للاستحواذ على أصول رقمية رئيسية مثل BTC وETH.

هذه الحماسة الاستثمارية دفعت الأسعار للارتفاع، لكنها أثارت أيضًا شكوكًا واسعة. ففي شهر واحد فقط، انخفضت نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV) لشركة MSTR من ١.٦ إلى ١.٢، وأصبح ثلثا أكبر عشرين شركة "خزانة عملات رقمية" الآن لديهم mNAV أقل من ١. يثير المشاركون في السوق مخاوف حول فقاعات الأصول والتداول الداخلي، ويخضع هذا الاتجاه الناشئ في تخصيص الأصول لتدقيق تنظيمي غير مسبوق.

كيف تعمل الآليات الدوارة لشركات "خزانة العملات الرقمية"؟

تعتمد آليات التمويل الدوارة لشركات الخزانة على آلية mNAV، وهي منطق انعكاسي يمنح الشركات ما يشبه "ذخيرة غير محدودة" في السوق الصاعدة. ويُحتسب مؤشر mNAV (نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول) بقسمة القيمة السوقية للشركة (P) على صافي قيمة الأصول لكل سهم (NAV)، وفي سياق شركات الخزانة، NAV تعني حيازة الأصول الرقمية.

عندما يتجاوز سعر السهم P صافي قيمة الأصول لكل سهم (أي mNAV > ١)، تواصل الشركة جمع رأس المال وإعادة استثماره في الأصول الرقمية. كل إصدار وشراء جديد يزيد من الحيازة لكل سهم والقيمة الدفترية. يعزز ذلك ثقة السوق بقصة الشركة ويرفع سعر السهم. تبدأ هنا حلقة التغذية الإيجابية: ارتفاع mNAV → جمع رأس مال جديد → شراء أصول رقمية → زيادة حيازة السهم الواحد → تعزيز ثقة السوق → استمرار ارتفاع سعر السهم. هذه الآلية مكّنت "MicroStrategy" من مواصلة التمويل وشراء "Bitcoin" سنوات طويلة دون تخفيف يذكر للسهم.

عندما يصل سعر السهم والسيولة إلى مستويات مرتفعة، تستطيع الشركة فتح قنوات تمويل مؤسسية متنوعة مثل إصدار الديون والسندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة وغيرها. وتحوّل الشركة السرديات السوقية إلى أصول ميزانية تدعم ارتفاع سعر السهم وتعزز الآلية الدوارة. في النهاية، هذا تفاعل معقد بين سعر السهم والسردية وهيكل رأس المال.

ومع ذلك، فإن mNAV سلاح ذو حدين. فقد تعكس العلاوة ثقة قوية في السوق أو مجرد مضاربة. وعندما تتقارب mNAV مع ١ أو تنخفض عنها، يتحول السوق من "منطق التراكم" إلى "منطق التخفيف". إذا هبطت أسعار التوكنات في هذه المرحلة، تنقلب الآلية الدوارة إلى تغذية سلبية، فتتضرر القيمة السوقية والثقة. تعتمد عمليات جمع رأس المال أيضًا على علاوة mNAV؛ وإذا استمر انخفاض mNAV، تُغلق نافذة الإصدارات الجديدة، وتواجه الشركات الصغيرة والمتوسطة المتعثرة أو المهددة بالشطب انهيارًا كليًا مع اختفاء أثر الآلية الدوارة. نظريًا، إذا كانت mNAV < ١، فإن الحل المنطقي هو بيع الأصول وإعادة شراء الأسهم لتحقيق التوازن، رغم أن بعض الشركات قد تكون مقومة دون قيمتها الحقيقية.

خلال سوق الدب في ٢٠٢٢، ورغم انخفاض mNAV الخاصة بـ"MicroStrategy" إلى أقل من ١، فضلت الشركة الحفاظ على حيازاتها عبر إعادة هيكلة الديون بدلاً من بيع "Bitcoin" أو إعادة شراء الأسهم. وترتكز فلسفة "الحفاظ بأي ثمن" على قناعة Saylor الراسخة بـ BTC، معتبرًا إياه ضمانًا أساسيًا "لن يُباع أبدًا". لا تستطيع معظم شركات الخزانة تطبيق هذا النهج؛ فالعديد من شركات الخزانة البديلة تفتقر إلى أعمال أساسية مستقرة وتلجأ إلى "شراء العملات الرقمية" كخيار للبقاء وليس إيمانًا حقيقيًا. وعندما تسوء ظروف السوق، تزداد احتمالية البيع لتقليل الخسائر أو جني الأرباح، مما قد يتسبب بموجة بيع واسعة.

للمزيد: "أول بيع توكن، الشطب: أسهم الكريبتو لم تعد محصنة في سوق العملات الرقمية"

هل يوجد تداول داخلي؟

كانت "SharpLink Gaming" من أوائل الشركات التي هزت السوق في "هوس خزانة العملات الرقمية". ففي ٢٧ مايو، أعلنت الشركة عن خطط للاستحواذ على ما يصل إلى ٤٢٥ مليون دولار من "Ethereum" كأصول احتياطية، مما دفع سعر سهمها للارتفاع إلى ٥٢ دولارًا في يوم الإعلان. الغريب أن حجم التداول كان مرتفعًا بالفعل في ٢٢ مايو، وقفز السعر من ٢.٧ إلى ٧ دولارات—قبل أي إعلان أو إفصاح من SEC.

وهذا النمط من ارتفاع الأسعار قبل الأخبار ليس استثناءً. ففي ١٨ يوليو، أعلنت "MEI Pharma" عن استراتيجية خزانة بقيمة ١٠٠ مليون دولار باستخدام "Litecoin"، لكن سهمها تضاعف تقريبًا خلال الأيام الأربعة التي سبقت الإعلان، مرتفعًا من ٢.٧ إلى ٤.٤ دولارات. لم تقدم الشركة أي تحديثات كبيرة أو بيانات صحفية، وامتنع المتحدث باسمها عن التعليق.

وظهرت شذوذات مماثلة في "Mill City Ventures"، "Kindly MD"، "Empery Digital"، "Fundamental Global"، و"180 Life Sciences Corp"، حيث سبقت التداولات غير الطبيعية إعلانات "خزانة العملات الرقمية". وقد لاحظ المنظمون احتمال تسرب المعلومات والتداول المسبق.

هل سينهار سرد DAT؟

يؤكد "Arthur Hayes"، مستشار "Upexi" المعروفة بـ"Solana MicroStrategy"، أن "خزانة العملات الرقمية" أصبحت سردية جديدة في قطاع التمويل المؤسسي التقليدي. ويتوقع انتشار هذا الاتجاه عبر فئات الأصول الرائدة، لكنه ينبه إلى أن كل سلسلة ستنتج رابحًا أو اثنين فقط.

تتسارع تأثيرات التركيز. رغم إعلان أكثر من ٢٠٠ شركة عن استراتيجيات "خزانة العملات الرقمية" في ٢٠٢٥، تشمل BTC وETH وSOL وBNB وTRX، إلا أن رأس المال والتقييمات تتجمع بسرعة حول عدد محدود من الشركات والأصول—خزائن BTC وETH تهيمن على مشهد DAT. في كل فئة أصول، تبرز شركة أو اثنتان: "MicroStrategy" لـ BTC، "Bitmine" لـ ETH، وربما "Upexi" لـ SOL، بينما تظل معظم الشركات الأخرى صغيرة الحجم.

كما أثبت "Michael Saylor"، غالبًا لا يستطيع مديرو الصناديق المؤسسية الساعون للتعرض للـ "Bitcoin" شراء BTC مباشرة أو الاحتفاظ بصناديق ETF، لكن يمكنهم شراء أسهم MSTR. إذا قدمت شركة حيازة أصول رقمية بما يتماشى مع متطلبات الامتثال لديهم، فإن تلك الصناديق مستعدة لدفع ٢ أو ٣ أو حتى ١٠ دولارات مقابل كل دولار من القيمة الدفترية. هذا ليس غير منطقي—إنه تحكيم تنظيمي.

في نهاية الدورة، سيستمر ظهور جهات إصدار جديدة وتسعى إلى أدوات تمويل أكثر عدوانية لزيادة مرونة سعر السهم. وعندما تنخفض الأسعار، ستنعكس تلك الاستراتيجيات بنتائج عكسية. ويتوقع "Arthur Hayes" أن تشهد هذه الدورة انهيارات كبيرة في DAT مماثلة لانهيار FTX، مع تعرض الأسهم والسندات لخصومات كبيرة وحدوث اضطرابات في السوق.

يستجيب المنظمون لهذا الخطر البنيوي. ففي مطلع سبتمبر، اقترحت Nasdaq مراجعات أكثر صرامة لشركات DAT؛ واليوم، أطلقت SEC وFINRA تحقيقات مشتركة بشأن التداول الداخلي. تهدف هذه الإجراءات إلى تقليص مساحة الأنشطة الداخلية، ورفع معايير الإصدارات الجديدة، وتقييد خيارات التمويل، للحد من التلاعب بين شركات DAT الناشئة. بالنسبة للسوق، يعني هذا أن القادة الزائفين سيخرجون بسرعة، بينما يبقى القادة الحقيقيون وينمون مع سردهم.

الخلاصة

تستمر سردية "خزانة العملات الرقمية"، لكن المعايير المتزايدة والتنظيم المشدد وتصفية الفقاعات ستحدث بالتوازي. يجب على المستثمرين فهم الهياكل المالية الأساسية ومسارات التحكيم والبقاء يقظين تجاه تراكم المخاطر الكامنة تحت السردية—لهذا الاتجاه في الابتكار المالي على السلسلة حدود، حيث تنجح الشركات القوية ويغادر الآخرون السوق.

بيان:

1. هذه المقالة منقولة من [BlockBeats]، وتعود حقوق النشر للكاتب الأصلي [kkk]. لأي استفسارات حول إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn، وسيوفر الفريق الدعم وفقًا لسياسات Gate Learn.
2. إخلاء مسؤولية: الآراء والوجهات الواردة هنا هي رأي الكاتب فقط ولا تُعد نصيحة استثمارية.
3. تمت ترجمة النسخ بلغات أخرى بواسطة فريق Gate Learn. لا يجوز نسخ أو توزيع أو اقتباس هذه الترجمات ما لم يتم ذكر Gate كمصدر.